“对投资，我想来想去，总觉得只有一样东西最简单，就是当你买一个股票时，你一定是认为你在买这家公司，你可能拿在手里10年，20年，有这种想法后就容易判断很多。长期而言(10年20年或以上)坚持只投好的商业模式，好的企业文化的公司大概率上是会有比较好的回报的，而且这种投资方法让人很愉快，不需要整天瞎操心。”

——段永平

名创优品(09896,MNSO.US)发布了 25 年 Q3 财报：

1、营收同比增长 28.2% 至 57.97 亿元，创下单季营收新高，毛利润同比增长 28%(指扣掉商品成本的利润，未包括其他费用，如营销、行政、财务等)，毛利率提升至 44.7%。归母净利润4.41亿元，同比减少31%，经调整净利润达到 7.67 亿元(加上了Top Toy 筹备上市的股权激励等一次性费用)，同比增长 12%，经调整净利率为 13.2%。

2、具体业务上：MINISO品牌：营收 52.2 亿元(+23%)、TOP TOY品牌：营收 5.7 亿元(+111.4%);门店总数：全球达 8138 家(其中 MINISO 7831家 + TOP TOY 307家);

3、同店 GMV 情况(如下图)：集团中个位数增长(大陆+海外、名创+Top Toy)，中国的名创品牌高个位数增长(想强调基本盘的大陆名创更稳)

我们对比 Q1、Q2 的数据：

1、名创优品2025年一季度实现收入44.27亿元人民币，同比增长18.9%，经营利润却同比下降4.51%至7.1亿元，期内利润(净利润)下跌28.92%至4.17亿元。经调整净利润为5.87亿元，同比下降4.81%，净利润率从去年同期的16.6%骤降至13.3%。

2、名创优品2025年第二季度总营收达到 49.7 亿元，同比增长 23.1%。该季度毛利率为 44.3%，较去年同期上升 40 个基点。营业利润同比增长 11.3%，至 8.36 亿元。净利润为 4.895 亿元，去年同期为 5.914 亿元。经调整净利润为 6.9 亿元，同比增长 10.6%，经调整净利率为 13.9%。

好，数据播报完毕，我直接说我的观点：

1、没有好的商业模式，长期很难有好的 ROE 回报(净资产回报率)，燃油车的商业模式，稳态市盈率就是 10，你看长期的燃油车公司就知道了，好的价值投资者，先把商业模式是否独特放在首位，没这么做的，都是不及格的。

因为没有定价权的公司，长期都没有持续的高净利率。因为竞争会消磨所有的利润。定价权的来源是差异化，人无我有的东西。你看到的小米或者理想20%的毛利，10%的净利，那都不是稳态的，但你看到的苹果40%的毛利，腾讯60%的毛利，那都是十年如一日的稳定。最近华为也出了MPV，是不是会进一步挤压理想的mega跟小鹏的X9，一定会的，市场还是那个市场，多了一个对手。

2、我只看好 2 种商业模式：要么极致产品力，独一无二，世界独此一份，别无分店，比如苹果、茅台、可乐、爱马仕、泡泡玛特;要么极致成本效率，总成本比其他选手都要大幅领先，比如 Costco、拼多多。

3、线下零售业态的最小价值单元是单店模型(同店 GMV、坪效、人效、费用率、毛利率)，如果单店模型不够锐利，已经不增长甚至衰退，基本就看都不用看，有很多公司在中国混不下去，出海开启第二战场，在海外混得风生水起的，基本都不行，比如奈雪在美国、KKV 在东南亚、霸王茶姬在美国。因为你在国内不行，说明你的单店模型是有问题的，是打不过开在你隔壁的同行的，等你隔壁的同行打扫完国内战场，他就会跑到海外去卷你，你虽然短暂性比老外品牌更好，但你始终要面对你在国内的老对手。

问题来了，名创是属于独一无二的极致产品力的商业模式，还是属于极致成本效率的总成本领先商业模式?

这个问题，连名创内部都是摇摆的，现在是清晰了，他想走前者，而非后者。

叶国富早年强调名创优品是“质优价低”的商业模式，质优不优，我们先放一边，但名创肯定价格不低。

由于 Q3 没有公布 GMV，我们可以通过名创 25 年 Q1+Q2 的 GMV 数据简单粗略计算，得到名创商品的毛利率接近 60%左右：

GMV(消费者支付总额) = 167 亿元

名创上半年财报毛利 = 41.6 亿元

加盟商(门店占比 99%)分佣比例 ≈ 37%(官方政策：日结营业额的38%归加盟商(非食品 38%，食品 33%，以非食品为主))

商品毛利率 = (41.6 亿名创总部毛利 + 61.79 亿加盟商毛利)/167 亿 = 61%

当然，更高毛利的 Top Toy 品牌以及 GMV 里面的退款会拉高毛利，但名创的商品，从工厂交付到消费者手上的毛利就算没有 61%，那也肯定超过 50%(好在他是大规模工厂直采)。

对比来看，做独一无二产品力生意的泡泡玛特的毛利就是 70%，而做硬折扣的 Costco，综合毛利是 12%左右(非自营品 10~14%，自营品柯克兰 15%)、奥乐齐也是 15%左右，一般零售渠道超过25%，那都是可以按照“贵”来评价。

所以，叶总如果站在 10 年前说名创是“质优价低”是可信的，但是站在 2025 年超过 50%商品毛利率的情况下说“质优价低”是不可信的。

在逛了十多家永辉超市以后，我对叶总讲的东西与最终落地的东西愈发怀疑，最终得出结论，名创这家公司的能力圈是在加盟商体系下的快速开店、产品设计的高颜值、还有非常好的营销能力(至少让很多人都相信他是“便宜”的)，但名创不具备折扣零售商最核心的能力——极致控制履约费用。

我们结合名创新的战略——“开大店、做 IP”，也可以得出名创是更擅长做前端精致好看的事情，不擅长做后端效率提升的事情。其实你选择了加盟商的体系，就注定了不可能做硬折扣，比如说生鲜这个品类，硬折扣的选手，毛利才 15～20%，名创给加盟商分就要分走 38%，你就不可能便宜。

还有，我问你一个问题，你觉得是总部统一选址更有可能在商场拿到便宜租金的铺子，还是加盟商更有可能?其实是总部，因为他们更有经验，更不容易被商场忽悠。如下图：这名加盟商一个月销 40 万的名创店，租金去到了 7 万，租金费率 17.5%，一般的硬折扣选手，能将租金压缩在营收 5%以内。用加盟商的好处是速度快，风险低，用别人的钱开店，如果一个生意在供应链端有规模效应，或者在消费者端是密度生意(就近选择)，同时价格没那么重要，才应该选择加盟模式，比如共享充电宝，全家便利店，悦刻电子烟、蜜雪古茗。

名创不可能把自己的加盟商体系换掉，换成直营，他只能选择“大店模式、IP 路线”，试图创造一个“逛”的兴趣消费场景，让消费者忘掉他的价格，因为冲动喜欢某个 IP，直接花 39 买下一个大黄鸭的杯子，即便这个大黄鸭杯子在拼多多卖 19.9。

所以，名创优品不是一家零售渠道公司，而是一家“以零售为幌子的品牌+IP供应链+加盟商渠道强管理”的公司。在奥乐齐与泡泡玛特第二之间，叶总显然是更想成为泡泡玛特第二，且只能这样选择，因为他的模型，注定了无法做低价，只能往高价做，留给他答题的空间只剩下：如果在高价的情况下，让消费者愉悦地接受。叶总的解题思路是把店开大，把更多品类 IP 化，IP 化是为了让商品非标，模糊价格，把店开大是增加逛的感觉。

我不敢说叶总一定成功或者一定失败，这种战略转型已经接近风投逻辑，我更喜欢投资于“不变的”、“高确定性”的东西，名创这个季度虽然获得了同店 GMV 增长，但我已经看不见他未来两三年的变化，如果他突然交出一份同店 GMV 双位数下滑的财报，我感觉也是合理的，因为你就是卖得贵，已经有同行能够开在你隔壁，卖得比你便宜，到了那个时候，我将会被套的死死的。

短期一两个季度回光返照的公司有很多，比如唯品会：在2024年二季度至2025年第二季度营收分别为269亿元、206.76亿、元、262.69亿元、258亿元、258亿元，同比变化情况为-3.6%、-9.18%、-4.98%、-4%、-4%，但到了 25 年第三季度净营收214亿元，同比增长3.4%。

你说唯品会值得投资吗?完全不值得，会把你套的死死的。在趋势与模式上，能比唯品会更好消化服装库存的渠道已经出现了，那就是抖音直播。唯品会是一家赚钱的公司，但不是一家能够看十年的公司。

最后聊聊股价，名创现在可是一点都不便宜，21.5 倍的市盈率，后续还会将亏损的永辉并表，永辉在我看来，也是死局，Top Toy 是命中了一个增速近年来最快的趋势品类——潮玩，全球的 IP 公司，无论是三丽鸥、宝可梦，亦或是迪士尼，业绩都是好的一塌糊涂的，但 Top Toy 跟泡泡玛特不是同一个物种，叶总对 IP 的理解，跟王宁也不是一个段位。你要问，谁能更好地做好 IP，那我还是更相信王宁。

如果我相信潮玩品类的流行以及 IP 的可持续性，那我干嘛不选择泡泡玛特呢，人家可是真的独一无二，每一个IP都是有复利的资产，现在比名创便宜多了，如果我相信极致成本效率，那我已经投票了，那就是选择拼多多。对于差异化只剩下通用授权 IP，却要拿走 50%毛利的商业模式，我实在一点信心都没有，我个人偏见，这不会是一个稳定状态，他的模式两头不到岸，总会碰到一个比你极致的竞争对手，最终让你两头不得兼顾，目前投资名创，风险与收益显然不对等。

本文转载自微信公众号“方伟看十年”，智通财经编辑：陈宇锋。