美国消费电子巨头苹果公司(AAPL.US)于北京时间周二晨间公布截至9月26日的2026财年第四季度业绩报告，随后不久召开业绩电话会议——这也是约翰·特努斯出任苹果公司CEO以来的首次业绩电话会。华尔街金融巨头高盛在业绩公布后不久向苹果公司投来看涨研报，在财报评论中高盛分析师团队判断，iPhone、Mac和韧性十足毛利率的表现应当支持股价上涨，维持“买入”这一乐观看涨目标价和390美元的12个月目标价。以当日收盘338.32美元计算，高盛目标价隐含15.3%的未来十个月潜在上涨空间，对应潜在的市值则大约5.67万亿美元。

苹果这份财报数据的关键，是高端产品提价后，整体苹果生态产品销售数据以及苹果高端产品线需求比高盛预想的情境更有韧性;但在即将到来的圣诞+元旦假日季，存储芯片进一步涨价和Siri AI的云端运行成本将侵蚀每一美元销售带来的实际利润。2026财年第四季度，苹果营收同比增长12%至1,144.77亿美元，稀释每股收益(EPS)增长14%至2.10美元，均超过高盛分析师团队乐观预期。苹果财报数据刚出时股价基本持平，电话会披露假日季可能相对疲软的利润率区间展望后一度跌约4%，夜盘时段跌幅徘徊在3%附近。

苹果公司股价近日在全球科技股暴跌之际可谓韧性十足，主要因对比于谷歌母公司Alphabet以及亚马逊、Facebook母公司Meta等大型科技巨头们疯狂发债购置AI算力基础设施，以及这些巨头们长期稳健的自由现金流在AI基建狂潮之下显著转向负区间，苹果持续强劲的自由现金流数据赢得市场溢价。

苹果股价为何能够在全球科技股暴跌声中逆势跑赢纳指100与费城半导体?

10月23日至30日美股市场收盘，苹果股价下跌0.89%，有着“全球AI交易与科技股风向标”称号的纳斯达克100指数下跌1.98%，苹果跑赢约1.09个百分点。尤其能够强劲体现“苹果公司股价逆势上涨且跑赢AI交易主题以及广泛科技股”的是10月29日至30日两个交易日：苹果累计上涨0.23%，纳斯达克100指数和费城半导体指数却分别大幅下跌4.79%和8.52%。

苹果公司股价从6月低点至财报前已反弹约24%，增加约1万亿美元市值，未来12个月预期市盈率升至约36倍，为2008年以来高位。支撑这轮相对强势的，是可验证的现金回报：2026财年苹果经营现金流1,450.97亿美元，扣除90.41亿美元固定资产现金支出后，自由现金流约1,360.56亿美元，同比增长37.8%。当市场愈发担心Meta，以及谷歌母公司Alphabet等云计算巨头们的愈发庞大AI投资规模之下不断推迟现金回收，苹果可以用强劲的现有现金流支撑估值并且能够在不大规模“烧钱”的基础上加速布局前沿AI技术;但一旦投资者已经为这种确定性支付高溢价，假日季毛利率低于预期就足以触发回调。

苹果股价强大韧性与“AI算力贝塔策略风向标”——费城半导体指数走势的强烈反差，可谓进一步表明苹果长期以来无比强大的现金流数据恰好击中了当前市场最愿意支付溢价的方向：当AI基础设施建设板块因资本开支、AI融资成本攀升和最终回报率受到重新审视时，苹果正在向投资者们展示在强劲现金流基础上的一条依托既有终端、用户数据和最强大生态分发能力实现前沿AI技术商业化的路径，再加之已经发售且需求炸裂的1999美元起售高端折叠屏iPhone需求有望带来长期且积极的基本面增长催化。

TECHnalysis Research首席分析师Bob O’Donnell在财报后向媒体表示，售价1999美元起步的Duo的早期反响显示出热销潜力，眼下更直接的考验是苹果能否解决部分设备的屏幕问题，并及时提高产量。花旗分析师Asiya Merchant把增长机会看得更远：除更昂贵折叠屏相关联的新品换机推动外，服务扩张以及Siri未来的收费方式也可能成为催化剂，因此这位分析师在苹果财报后维持“买入”评级和365美元目标价。

谁撑起了盈利惊喜?Mac贡献最大预期差，iPhone验证高端定价韧性

高盛研报显示，苹果第四财季iPhone收入575.83亿美元，同比增长17%，高于FactSet一致预期的566.16亿美元;Mac产品线收入107.92亿美元，同比增长24%，高于市场预期的98.10亿美元。若以高盛自己的量化模型衡量，Mac和iPhone分别多贡献21.09亿和10.22亿美元收入，但iPad与可穿戴、家居及配件合计少了23.04亿美元，不过最终苹果公司收入仍然比高盛乐观预测高出8.79亿美元。这解释了为什么高盛继续看好苹果公司的定价能力，却暂时未将这季财报概括成消费电子全面复苏。

在高盛分析师团队看来，苹果现阶段的盈利质量主要看的是服务业务总体营收。服务收入315.73亿美元，一举创单季历史新高水平，同比增长10%，基本符合市场预期;但服务毛利率达到76.0%，高于市场预期的75.2%，也高于高盛量化预测模型显示的75.4%。按高盛分析师团队测算，服务业务占集团收入比例大约27.6%，却贡献43.7%的毛利润。苹果产品毛利率大约37.2%，高于市场预期的36.7%，并且基本持平高盛量化模型乐观预测。在高盛看来服务业务最大的惊喜在于——服务只占约28%的收入，却贡献了集团大约44%的毛利润。

在DRAM/NAND存储芯片价格暴涨的重压之下，苹果第四财季毛利率仍然显得乐观——高达47.9%，虽然处于一年来低位但是在存储成本重压之下高于高盛以及华尔街预期点位，其中约1个百分点来自特朗普政府关税退款的有利影响;EPS中也包含约0.05美元的关税退款贡献。剔除这一因素后，苹果盈利水平仍好于预期，但超预期幅度会更温和。

在高盛看来，每100美元苹果的服务收入带来76美元毛利润，高于市场预期的75.2美元和高盛预测的75.4美元。按两项最关键权重业务(产品业务和服务业务)的收入占比加权，集团毛利率达到47.9%，意外高于高盛量化模型乐观预期的47.5%;营业利润为356.31亿美元，营业利润率为31.1%，均超过市场预期的346.02亿美元和30.5%。

关税退款为集团毛利率增厚约1个百分点，为每股收益增厚约0.05美元。由于高盛事前已计入退款，更值得关注的是，苹果当季报告稀释每股收益为2.10美元，比高盛已考虑关税退款的预测值2.01美元高出0.09美元。若剔除退款带来的0.05美元收益，苹果当季稀释每股收益约为2.05美元，仍然高于高盛以及华尔街分析师们一致基准预测;其他净收益指标高于预测、有效税率则低于预测，也对每股收益有所帮助。从地区看，高盛低估得最多的是大中华区：该地区收入同比增长21%至175.39亿美元，比高盛预测高出8.72亿美元。相比之下，苹果全球收入合计也只比高盛预测高出8.79亿美元。

收入指引上行，毛利率预期却意外下行：为什么业绩电话会改变了股价方向?

高盛对于苹果财报的最新研究报告最值得对照的，是它在完整指引揭晓前对全球假日购物季的最新判断：营收同比增长低至中个位数、毛利率46%—47%、营业费用约200亿美元。相比之下，苹果管理层实际给出的是：营收增长7%—10%，强于市场约6%的预期;毛利率却只有45%—46%，全区间低于市场普遍预期以及指引区间中值低于高盛分析师们大约46.5%的预期，并且显著低于最新业绩报告数据显示的第四财季47.9%毛利率指标;营业费用预期则约为204亿—208亿美元，同样高于高盛预期。

与此同时，利润贡献较高的服务业务预计仅增长8%—9%，低于LSEG Data & Analytics所显示的10.7%这一分析师们预期。但是两个具体的原因不能混为一谈：第三方授权及汇率主要拖慢服务收入增速;存储芯片持续涨价趋势则是集团毛利率承压的首要原因，Siri AI扩容另有成本。市场在业绩电话会议之后最新小幅下调的是对假日季盈利能力的判断，而苹果管理层仍预计该季营收将创公司历史新高。

高盛分析师们表示，苹果业绩电话会还揭示了苹果AI商业模式的一个关键细节。端侧推理已有具体价值：Gap在数百家门店用Mac mini本地运行防损模型，省去按调用量支付的云端推理费用。与此同时，Siri AI需要服务器处理的任务会产生云成本，苹果将其计入服务销售成本;自12月季起，设备售价中分配给捆绑服务、并在设备使用期内确认的递延收入，也将反映Siri AI这一高性能AI系统加入。

管理层计划对部分服务器端功能设置用量限制，未来提供付费扩容，但没有披露独立AI收入。硬件端同样存在时间差：6月至9月，苹果的制造采购承诺增加330亿美元，有助于保障供给，却不代表锁定了330亿美元的低价存储。旧库存可暂时缓冲涨价，随着高价新料投入生产，提价和高端机型占比能否守住毛利率，才是下一季的检验。

高盛为何仍给390美元?其核心押注是，超过25亿部活跃设备和超过15亿份付费订阅，使苹果能够以较低获客成本向存量用户销售更多服务和设备，且这些销售数据带来的强劲盈利将大规模覆盖存储芯片涨价以及购置云端算力容量带来的成本;高盛分析师团队在研报中补充表示，庞大的设备基础和品牌忠诚度有助于降低获客成本，带动重复购买和服务消费，并且高盛押注未来五年，服务有望贡献集团大部分新增毛利润。

高盛判断，未来五年集团毛利润增量的大部分将来自服务，并以约40倍向前再滚动一年的预期EPS估值;其模型列出的2027、2028财年EPS分别为9.16和9.76美元。这个目标对估值倍数相当敏感：按390美元隐含的约9.75美元盈利不变，若市场只给35倍预期市盈率(Forward P/E)，估值便约为341美元，几乎回到财报日收盘价。换机周期拉长、关键零部件供应中断、服务竞争与平台监管，以及回购或并购的资本回报不足，都是高盛列出的风险;其中最直接的，是服务利润增长能否支撑40倍估值。

此外，在高盛分析师们看来，当全球投资者们接下来持续审视万亿美元级别的AI基建投资回报时，苹果依托既有终端、操作系统入口和生态分发能力推进AI商业化，同时仍能产生充裕现金流，因而更容易长期获得相比于其他科技巨头们更加显著的估值溢价——最典型的体现就是“10月29日至30日，苹果累计上涨0.23%，同期费城半导指数大幅下跌8.52%”。

财报公布之后的华尔街投资机构们对于苹果公司股价前景的重大分歧，基本集中在提价、产品组合和服务变现能否抵消近期可能不断新增的成本组合。

花旗集团继续维持“买入”这一乐观评级，目标价预期仍然为365美元，隐含上涨预期大约7.9%，对应约5.30万亿美元;该机构资深分析师Asiya Merchant重视扣除关税退款后EPS仍超预期，以及新品、服务扩张和Siri未来收费的机会。瑞银集团则继续维持“中性”这一谨慎评级，目标价296美元，隐含下跌12.5%，对应约4.30万亿美元，瑞银集团分析师David Vogt认可iPhone和Mac的当季表现，但认为零部件涨价、搜索与App Store增长压力，以及关税退款的暂时性，限制了估值空间。