摘要

10月以来，在ETF未明显减持、美债利率快速回落、美元震荡的情形下，黄金依然快速走弱，与传统规律明显相悖。金价“反常”走弱背后的可能推手、后续黄金的可能演绎？供参考。

一、热点思考：黄金，不再避险？

（一）近期黄金下跌有何“异象”？美债利率回落、黄金ETF增持，但金价依然大跌

8月25日以来，金价快速下跌，10月30日跌破3900美元/盎司、创年内新低。本轮下跌大致可分为三个阶段：1）8月25日至9月29日，黄金在美联储鹰派转向背景下不断下跌；2）9月30日至10月21日，黄金横盘震荡；3）10月22日以来，亚盘与美盘共振走弱，黄金加速下跌。

本轮黄金的急跌有两大“异象”：第一，10月以来的金价大跌发生在10年期美债实际利率快速回落的背景下。历史回溯来看，仅2013年10月、2022年7月曾出现过美债实际利率快速回落超过25bp的同时黄金跌超5%。彼时，黄金ETF的快速抛售是金价下跌的重要驱动。

第二，全球黄金ETF并未减持，但黄金却出现大跌。历史回溯来看，仅2015年3月、2022年5月曾出现过黄金跌超8%且同期黄金ETF在增持的现象；美元指数大涨是这两轮金价下跌的共性驱动。金价大跌、美债利率回落、黄金ETF增持仅在本轮中同时发生，而同期美元却仅在震荡。

（二）“反常”走弱背后的可能推手？权益大跌的“外溢效应”，与美元信用“重振”的预期

第一，权益市场大跌的“外溢效应”或是10月下旬以来黄金走弱的重要驱动；这首先体现在“波动溢出”与情绪冲击维度。4月以来，黄金与美股的相关性持续处于高位，高于美债、美元、布油等。年内，纳指共出现过11次2%以上的单日大跌，而其中8次、金价当日跌幅均超过1.7%。

其次，权益资产通过“流动性冲击”的外溢对金价的下跌或也有一定影响。在权益市场大跌导致部分机构面临流动性冲击时，或有投资者通过黄金抵押租赁或抛售变现等方式换取流动性。10月22日以来，3个月黄金租赁利率正快速下降了45bp、SOFR-IORB也上行了4bp。

第二，经济韧性、美联储独立性重塑以及近期不断升温的“美国财政整顿”预期，或在一定程度上重振美元信用，对黄金构成一定压力。9月以来，民主党赢得参议院概率与黄金负相关性高达0.81、与美元相关性高达0.88，或在一定程度上佐证了“美元信用”的叙事。

（三）向后看，黄金何时“企稳”？短期压制力量或边际缓和，中期或仍待加息加速等风险出清

短期来看，随着中期选举、美股三季报、财政再融资会议等陆续落地，前期对黄金形成压制的因素或边际缓和。1）民调易高估民主党胜率，“财政整顿”的实施也阻碍重重。2）中选落地叠加美股三季报行情结束，市场波动率或趋于回落。3）TBAC会议或再度引发市场对长端美债的担忧。

但中期而言，加息路径的不确定性、股金高度正相关带来的潜在风险依然存在。1）通胀粘性、经济韧性下，中期多次加息的风险对黄金或有压制。2）当前，股金滚动一年相关性已创近10年新高：高相关性或导致权益的波动外溢至黄金，也易影响黄金在组合中的对冲价值。

当下，从情绪面、交易面等来看，黄金所处环境已与今年7月相仿，但支撑的力量或相对弱于彼时。1）当前RSI再度跌破30、3个月隐含波动率创年内新低、非商业持仓净多头的历史分位数逼近7月低点。2）但中国黄金ETF持仓较7月13日增加了13.4%、欧美ETF持仓也增加了2.5%。

风险提示：美国金融条件收紧；地缘政治冲突升级；美联储超预期转“鹰”

报告正文

10月以来，在ETF未明显减持、美债利率快速回落、美元震荡的情形下，黄金依然快速走弱，与传统规律明显相悖。金价“反常”走弱的背后推手、后续的可能演绎？（一）近期黄金下跌有何“异象”？美债利率回落、黄金ETF增持，但金价依然大跌

8月25日以来，黄金价格快速下跌，10月30日跌破3900美元/盎司、创年内新低。本轮的下跌大致可分为三个阶段：1）8月25日至9月29日，黄金在美联储鹰派转向、地缘风险再度升温背景下不断下跌，欧美时间段跌幅明显更深；2）9月30日至10月21日，黄金横盘震荡；3）10月22日以来，亚盘与美盘共振走弱，黄金加速下跌、快速走弱6.2%。

本轮黄金的急跌有两大“异象”：第一，10月以来的金价大跌发生在10年期美债实际利率快速回落的背景下。历史回溯来看，仅2013年10月、2022年7月曾出现过美债实际利率快速回落超过25bp的同时黄金跌超5%。1）2013年10月，10Y美债实际利率回落41bp、美元跌2.5%，均利多金价；但彼时市场交易的核心是9月QE并未缩量的“利多兑现”，这也引发了ETF的快速赎回，金价也随之下跌。2）2022年7月，衰退担忧一度引发美债利率回落，但欧洲更弱的预期下美元大幅走强近3%、美债实际利率下行的利多被美元对冲。

第二，全球黄金ETF并未减持，但黄金却出现大跌。历史回溯来看，仅2015年3月、2022年5月曾出现过黄金跌超8%且同期黄金ETF在增持的现象。1）2015年一季度金价大跌主要推手是美元，比如欧央行QE落地，美元指数两个月急升5.9%、自2003年以来首次破100；强劲的美元导致黄金被动承压。2）2022年3月-5月金价大跌8.9%，在俄乌冲突的避险催化下全球ETF仍在持续买入黄金，但随后美联储转鹰，美债实际利率的大幅上行与美元的显著走强对黄金构成双重压制。

综合来看，历史上金价大跌、美债利率回落、黄金ETF增持仅在本轮中同时发生；而同期美元仅在震荡、也未对金价形成明显压制。（二）“反常”走弱背后的可能推手？权益大跌的“外溢效应”，与美元信用“重振”的预期

第一，权益市场大跌的“外溢效应”或是10月下旬以来黄金走弱的重要驱动；这首先体现在“波动溢出”与情绪冲击维度。2026年4月以来，黄金与美股的相关性持续处于高位，高于美债、美元、布油等。年内，纳指共出现过11次2%以上的单日大跌，而其中8次、金价当日跌幅均超过1.7%。这与传统认知中黄金的“避险属性”似有一定冲突。但实际上，在VIX飙升阶段、金价往往下跌；美债等才是权益市场风险的对冲资产。近期股金同跌、美债大涨，或正是“高相关度下权益市场波动外溢至黄金，市场从股金等资产切换向美债避险”的结果。

其次，权益资产通过“流动性冲击”的外溢对金价的下跌或也有一定影响。2025年以来，美股保证金交易占比不断上升，在权益市场大跌导致部分机构面临流动性冲击的背景下，或有投资者通过黄金抵押租赁或直接抛售变现等方式换取流动性。这一行为会导致黄金租赁利率显著走低、同时伴随着货币市场流动性的边际收紧；而10月22日以来，3个月黄金租赁利率正快速下降了45bp、SOFR-IORB也上行了4bp。

第二，经济韧性、美联储独立性重塑以及近期不断升温的“美国财政整顿”预期，或在一定程度上重振美元信用，对黄金构成一定压力。8月以来，沃什的表态与加息的举措或在一定程度上捍卫了市场此前一度产生过怀疑的“美联储独立性”；美国经济的韧性也在一定程度上缓和了市场对美元的担忧。此外，9月以来，随着市场对中期选举关注度的升温、民主党赢得参议院的预期走高，部分投资者也开始聚焦于民主党横扫两院后可能的“财政整顿”；9月以来，民主党赢得参议院概率与黄金负相关性高达0.81、与美元相关性高达0.88，或在一定程度上佐证了“美元信用”的叙事。（三）向后看，黄金何时“企稳”？短期压制力量或边际缓和，中期或仍待加息加速等风险出清

短期来看，随着中期选举、美股三季报、四季度财政再融资会议等陆续落地，前期对黄金形成压制的因素或得到边际缓和。第一，当前民调容易高估民主党胜率，即便民主党拿下两院，其宽财政倾向与难以压降的法定支出及利息支出，依然是实施“财政整顿”的重要阻碍。第二，随着中选落地，市场波动率多趋于回落，叠加美股三季报行情的结束，美股下跌对黄金的“溢出效应”或边际减弱。第三，四季度财政再融资会议有可能再度引发市场对长端美债供给与美国财政可持续性的担忧。

但中期而言，加息路径的不确定性、股金高度正相关带来的潜在风险依然存在。1）相较于单次加息本身，加息会否超预期、加息路径会否持续上修对金价的中期影响更强。历史回溯来看，低预期的加息或引发市场对后续更大幅度加息的担忧、对金价反而更不友好；远期加息路径不断上修也更容易对金价造成持续性冲击。当前，通胀粘性、经济韧性下，中期多次加息的风险对黄金或有压制。2）当前，股金滚动一年相关性已创近10年新高：一方面，高相关性或导致权益的波动更易外溢至黄金市场；另一方面，高相关度或冲击黄金在组合中的对冲价值、导致配置力量的边际减弱。

当下，从情绪面、交易面等来看，黄金所处的环境已与今年7月相仿，但支撑的力量或相对弱于彼时。1）从情绪面等指标来看，当前RSI再度跌破30、3个月隐含波动率创年内新低、非商业持仓净多头的历史分位数逼近7月低点，当下的市场情绪已相对悲观。2）但从黄金ETF持仓情况来看，当前中国黄金ETF持仓较7月13日增加了13.4%、欧美ETF持仓也增加了2.5%，且亚盘时段黄金较7月超涨约7%，这或意味着，本轮黄金的支撑力量或较7月时略弱。

风险提示

1、美国金融条件超预期收紧。若美国利率、汇率及资产价格波动加大，居民和企业部门可能面临一定调整压力。

2、地缘政治冲突升级。美伊冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

注：本文来自申万宏源发布的《黄金，不再避险？》，报告分析师：赵伟、陈达飞、李欣越、赵宇、王茂宇