尽管投资者对超大规模云服务商(Hyperscaler)——亚马逊(AMZN.US)、谷歌(GOOGL.US)和微软(MSFT.US)——看似“极端”的资本支出规模忧心忡忡，但摩根士丹利认为，这些巨额投入终将获得可观回报。

由布莱恩·诺瓦克(Brian Nowak)领衔的分析师团队指出，尽管三大云巨头合计资本支出高达1.4万亿美元，但他们测算这些投资有望带来25%至50%的投资资本回报率(ROIC)。

诺瓦克在一份详尽的投资者报告中表示：“我们对这些投资的长期ROIC持乐观态度，并首次提出三项生成式AI(GenAI)ROIC分析框架与模型，详细阐述了我们认为可实现的诱人增量ROIC(约25%以上)及单位经济性。这三个业务场景分别是：1)超大规模GPU租赁业务;2)模型赋能API业务;3)运行于第三方基础设施之上的模型赋能API业务。”

诺瓦克指出：“我们对超大规模服务商收入的底层测算，涉及对英伟达GB300 GPU每小时定价及利用率的弹性分析。主要成本包括IT设备(服务器/网络)和非IT设备(供电外壳)折旧、能源成本及其他运营支出(人力、维护等)。虽然GPU定价是需密切监控的关键变量(定价因超大规模服务商、芯片类型、预留实例与竞价/按需实例而异)，但总体而言，我们估算该业务可产生约60%～70%的增量EBIT利润率，ROIC区间为25%～40%。”

面向开发者、企业及中小企业的模型赋能API业务，其ROIC潜力可达40%或以上。

诺瓦克写道：“此处同样，尽管前期投资沉重，但增量单位经济性颇具吸引力。在该场景下，我们调整了用于推理(vs.训练)的计算容量比例、每GPU每秒令牌吞吐量以及令牌定价(这些是决定盈利经济性和ROIC的关键杠杆)……但产品创新(驱动令牌定价)和芯片/软件创新(驱动令牌吞吐量)的重要性，恰恰印证了为赢得市场所需的大规模投入。”

最后，基于第三方基础设施运行的模型赋能API业务，预计可产生约25%的ROIC。

诺瓦克补充道：“与拥有自有容量的模型提供商类似，产品创新驱动的令牌定价和令牌效率(吞吐量)对于该业务的规模化盈利至关重要。但在本场景中，计算成本(即超大规模服务商的收入分成)在单位经济性中也扮演着举足轻重的角色。”