摘要

6月FOMC例会临近，沃什“首秀”备受瞩目，其关于美国经济、通胀、AI及货币政策立场的看法或都将成为下一阶段资金博弈的线索。本文重点关注沃什“提前加息”的可能性和条件。

一、热点思考：沃什是否会“提前加息”？

（一）沃什的“政策哲学”：从“数据依赖”到“逆风而行”

沃什批评鲍威尔的“数据依赖”决策模式，计划通过“改革”以弱化美联储对于市场的影响。在美联储看来，最佳的通胀环境是居民与市场“善意忽视”通胀存在的状态，最佳的政策实践也是市场“善意忽视”美联储与货币政策存在的状态。当前显然与这种理想状态相去甚远。

沃什时代的美联储或回归沃尔克-格林斯潘的“逆风而行”传统。沃什认为，数据依赖导致货币政策具有滞后性，导致市场对细微的数据波动产生过度的反应。他主张美联储不应被短期的数据噪音所束缚，而应基于更长周期的经济叙事进行判断。换言之，如果美联储的行为不被短期数据“牵着走”，市场也就不会被数据“牵着走”，波动率也有望下降。

（二）历史上的“逆风而行”：1996-2000年，格林斯潘从反对加息到“提前加息”

逆风而行是双向的：紧缩周期，触发加息的通胀阈值更低；宽松周期，触发降息的通胀阈值更高。美联储要做的是领先于曲线。沃尔克-格林斯潘时代，1984年、1987年、1994年、1999年和2004年都是美联储“逆风而行”加息的案例——CPI同比反弹且刚刚超过2%，或者市场开始交易通胀，表现为10年期美债利率或盈亏平衡通胀率反弹。

1996年，格林斯潘因预判技术进步将提升生产率而反对加息。通过与企业沟通、分析细分数据，格林斯潘预判信息技术革命会提高潜在经济增速、降低自然失业率，故可以兼顾高增长、低失业率、低通胀率。因此，他拒绝了FOMC内部（如理事迈耶、耶伦）1996年提出的“失业率已过低、应加息25bp”的建议。事后证明，格林斯潘是对的。

1999年6月，在通胀反弹和股市“非理性繁荣”的推动下，美联储“提前加息”。美联储启动加息的环境是：CPI同比从1.7%升至2.3%，核心CPI延续下行。产出缺口持续扩张，失业率延续下降。格林斯潘意识到，由资产价格膨胀引发的财富效应正在转化为实质性的需求压力。为防止通胀重走1970年代的路径，他选择了“加息前置”，即便这可能刺破股市泡沫。

（三）沃什会“提前加息”吗？货币政策易紧难松，中期选举是时点“后置”的约束

美联储降息周期或已经“提前结束”。当前，实际政策利率已经转负，而增长依然有韧性，故政策利率已不具备限制性，甚至偏宽松。参考多模型估算，美国中性利率或位于3.4%左右；市场已经定价未来2年美联储政策利率的期望值为3.77%。而且，金融条件依然偏宽松；

宏观方面，通胀压力仍趋于上行，就业市场已经企稳、且边际趋紧，意味着货币政策易紧难松。美国通胀压力来源于三个方面：1）原油通胀；2）关税通胀；3）AI通胀。并且都有一定的粘性。年初以来，非农就业大幅回升，失业上行风险可控，或难期待2024-2025年降息的条件。

通胀预期的稳定性或是FOMC成员求同存异的关键，AI资本开支与油价是两个关键变量。短期，考虑到“K型”经济的事实以及部分通胀动能的一次性特征，美联储保持不加息的“耐心”是合理的，但时间上也是有限度的，若中长期通胀预期继续上行，中选后加息的概率较高。

风险提示

油价中枢上移超预期；沃什的政策立场“偏鹰”；美国经济放缓超预期

报告正文

美国5月非农就业人数大超预期，引发市场“紧缩交易”。6月FOMC例会临近，沃什主席的“首秀”备受瞩目，其关于美国经济、通胀、AI、货币政策立场的看法或都将成为下一阶段资金博弈的线索。本文关注沃什“提前加息”的可能性和条件。一、沃什是否会“提前加息”？

（一）沃什的“政策哲学”：从“数据依赖”到“逆风而行”

在美联储看来，最佳的通胀环境是居民与市场“善意忽视”通胀存在的状态，最佳的政策实践也是市场“善意忽视”美联储与货币政策存在的状态。2022年美联储开始加息以来，美国经济数据（主要是通胀和非农）与美联储的一举一动，乃至于FOMC成员的演讲都牵动着资本市场的神经。这固然与宏观环境的变化有关，但在沃什看来，美联储本应该通过“改革”来弱化自身行为成为市场波动之源。

市场或需要重新适应沃什时代“逆风而行”的政策哲学。与鲍威尔时代的“数据依赖”（data dependent）模式不同，沃什时代的美联储或更推崇“逆风而行”（lean against the wind）的政策哲学。沃什认为，数据依赖模式导致货币政策制定具有滞后性（backward-looking），使美联储在面对结构性变化时反应迟钝，比如2022年3月加息就显著“落后于曲线”，进而导致在加息早期不得不“追赶曲线”；或者是面对短期扰动时反应过度，比如本轮降息周期表现出的“走走停停”（stop-go）特征。这种模式导致资本市场对细微的数据波动产生过度的反应，尽管这些数据本身往往存在较大的误差且仅为估算值。他主张美联储不应被短期的数据噪音所束缚，而应基于更长周期的经济叙事进行判断。换言之，如果美联储的行为不被短期数据“牵着走”，市场也就不会被数据“牵着走”，波动率也有望下降。

实际上，美联储的政策哲学从来都不是一成不变的，数据依赖还是逆风而行之争也是“酒瓶装新旧”。数据依赖本质上是顺周期的，与“逆风而行”二元对立。归纳而言，美联储的货币政策规则可被分为两类：

一是“扩张-紧缩”（go-stop）交替货币政策（即相机抉择）。运用这种规则的决策者一般认为通胀源于真实冲击，而非货币现象，其理论基础是凯恩斯主义，操作上以菲利普斯曲线为指引，认为货币政策的目标是充分就业，而物价稳定则由收入政策承担。“扩张-紧缩”的货币政策是顺周期的，因为根据菲利普斯曲线，降低通胀的唯一路径只有增加失业。

二是基于规则（rule-based）的货币政策。它强调建立货币政策可信度，锚定通胀预期，稳定价格水平，降低通胀波动，比如通过调节联邦基金利率，实现货币数量增速目标。其理论基础是货币数量论和理性预期理论，对应垂直的菲利普斯曲线。最经典的表述莫过于弗里德曼所说的：通货膨胀何时、何地都是一个货币现象。基于规则的货币政策是“逆风而行”的，且强调先发制人，将可能超过目标值的通胀“扼杀在摇篮里”。

一般而言，逆风而行规则更关注通胀上行风险，而相机抉择规则更关注增长的下行风险。从产出缺口的角度来说，“逆风而行”规则要求在产出缺口转正时就开始加息——日央行依然将产出缺口转正视为通胀压力是否可持续的重要参考。“扩张-紧缩”规则需要等到经济过热后才加息。2008年之前，CPI同比自下而上突破2%或在大于2%的区间出现反转，是触发美联储加息的一个可能的条件。2008年之后，美联储对通胀突破2%的容忍度显著提升。

沃什或回归马丁-沃尔克-格林斯潘传统，重建“逆风而行”规则，重塑美联储作为“通胀斗士”的政策声誉。这并非简单和静态的“鹰派”或“鸽派”，而是从僵化到灵活，从数据依赖到“以我为主”：该鹰的时候更早鹰；该鸽的时候更早鸽；该中性的时候保持中性、“无为而治”。所以，沃什改变的是节奏与幅度，而非方向。这对于后续美联储政策有两重含义：第一，短期而言，虽然通胀压力趋于上行，但如果沃什认为压力是“一次性的”，或选择看穿（look through）通胀，维持中性的政策立场、缓和市场的加息预期；第二，中期而言，一旦通胀压力被证明是连续的，沃什可能不会再等更多数据后再加息。

（二）历史上的“逆风而行”：1996-2000年，格林斯潘从“耐心地不加息”到“提前加息”

值得强调的是，“逆风而行”是双向的、而非单向：紧缩周期，触发加息的通胀阈值更低；宽松周期，触发降息的通胀阈值更高。美联储要做的是领先于通胀曲线。在沃尔克-格林斯潘时代，1984年、1987年、1994年、1999年和2004年都是美联储“逆风而行”紧缩货币政策的案例——CPI同比反弹且刚刚超过2%，或者市场开始交易通胀，表现为10年期美债利率或盈亏平衡通胀率反弹。反之，1989年、1995年和1998年则是“逆风而行”地宽松，1989年主因前期加息后经济降温——虽然通胀仍处于上行通道，1995年主因墨西哥债务危机，1998年主因俄罗斯债务危机和长期资本管理公司（LTCM）破产引发恐慌。

考虑到技术革命的背景，1994-2000年格林斯潘时代的货币政策实践或有一定的参考价值，本文主要分析以下四个案例：（1）1994年2月-1995年2月通胀恐慌和预防式加息；（2）1996-1998年维持利率不变；（3）1999年6月预防式加息。

（1）1994年2月-1995年2月，在通胀反弹之前，美联储“逆风”加息7次（FFR上限从3%到6%，累计+300bp）。1993年4季度，美国经济开始复苏，10y美债利率触底反弹。1994年2月FOMC例会之前，部分成员建议加息50bp，但格林斯潘执意谨慎行事，反对加息，认为“还不是做这个决定的时候”。实际利率的抬升并未阻碍经济强势复苏和通胀预期的升温的趋势。2月和3月例会，格林斯潘“小试牛刀”、每次加息25bp。但产能利用率、供应商交付时间、产出缺口、失业缺口，以及10年期美债利率均显示，经济正趋于过热。所以，从5月开始，美联储加息幅度扩大到75bp或50bp，直到1995年2月最后一次加息50bp。

这是一次典型的“逆风而行”案例。美联储加息时，通胀仍在下行。CPI同比底部出现的时间是1994年5月（2.3%），核心CPI同比为2.7%。但10Y美债利率早在1993年10月就见底了。格林斯潘立场的急剧转变，也导致美股大幅调整，标普500指数2月到4月回调了近9%（482→439），直到1995年2月最后一次加息前后才完全收复失地。格林斯潘1994年在国会做听证时就把通胀上升后才加息的决策模式称之为“后顾式调整”（黑泽尔，《美联储货币政策史》，p.306-307）。格林斯潘认为，产出缺口转正或者劳动力市场变紧与通胀预期上升息息相关。

（2）1996年2月-1998年9月，虽然产出缺口持续为正、失业率持续下降，美联储仍一直保持利率不变 。1996年，美国CPI同比从2.5%升至3.4%，核心CPI同比从3%持续下降到2.6%；失业率从5.6%下降到5.4%；10年美债利率从5.6%升至7%后持续运行于高位。所以，FOMC成员支持加息的意见不绝于耳。但是，格林斯潘认为，劳动生产率的提升将打破菲利普斯曲线经验规律。他坚持货币政策应保持“耐心（forbearance）”，而非仅依据“失业率水平过低”而加息。

格林斯潘通过与企业沟通、分析细分数据，预判信息技术革命会提高潜在经济增速、降低自然失业率，经济可以兼顾高增长、低失业率、低通胀率。因此，他拒绝了FOMC内部（如理事迈耶、耶伦）1996年提出的“失业率已过低、应加息25bp”的建议。事后证明，格林斯潘是对的。1997年，随着失业率下降到5%以下，格林斯潘开始引导加息。但亚洲金融危机让其继续保持耐心。格林斯潘后来承认，1997-1998年，对美元升值的担心在一定程度上限制了FOMC加息，因为这会加速亚洲资金外流。而且，亚洲金融危机也会在一定程度上削弱外需。

（3）1999年6月，在通胀持续反弹和股市“非理性繁荣”的推动下，美联储“提前加息”，至2000年5月，FFR目标上限从4.75%提升至6.5%（+175bp）。本次加息的前奏是1998年9-11月预防式降息75bp，主因俄罗斯债务危机和LTCM破产引发的资本市场恐慌。但事后证明，冲击是一次性的。1998年10月美联储连续第二次降息后, 市场开始交易复苏，美股、美债利率同步上行。在美联储预防式降息、企业盈利和GDP高增长的驱动下，美股走向“泡沫化”。

1999年6月美联储启动加息，那时的宏观环境是：3月-4月原油价格推动CPI同比从1.7%升至2.3%，但核心CPI延续下行趋势。经济处于过热状态，产出缺口持续扩张，失业率延续下降。格林斯潘意识到，由资产价格膨胀引发的财富效应正在转化为实质性的需求压力。为防止通胀重走1970年代的老路，他选择了“前置收紧”（front-loaded tightening），即便这可能刺破股市泡沫。

（三）沃什会“提前加息”吗？货币政策易紧难松，中期选举是时点“后置”的约束

当前市场对于沃什的货币政策立场存在较大的分歧。一方面，任职理事期间以及2017年提名竞赛前后偏鹰派的政策立场能否照搬到现在是可疑的；另一方面，本次提名前后持有的鸽派政策立场也未必具有代表性；从提名至今，沃什刻意回避具体的货币政策立场，提名确认后至今更是缄口不言。

关于沃什下半年是否会“提前加息”，当前美联储政策利率的“状态”及其反应函数仍是一个好的分析起点。第一，美联储政策利率已经不具备限制性，甚至偏宽松。3月经济预测摘要指示名义长期中性利率为3.1%（1.1%实际利率+2%通胀目标）。1.1%的实际中性利率是较为保守的估计，随着储蓄率的下降和AI资本开支需求的提升，以及财政赤字率位于高位，中性利率进一步抬升是大概率事件。如果按照多模型综合测算，中性利率或位于3.4%左右，略低于准备金利率（IORB）3.65%。市场已经定价未来2年美联储政策利率的期望值为3.77%。目前实际政策利率已经转负（预计4月美国CPI或升值4%以上），金融条件依然偏宽松。

第二，若注重政策的前瞻性，更关键的是如何看待当前美国的通胀压力。申万宏源认为，美国通胀压力主要来源于3个方面：（1）能源通胀；（2）关税通胀；（3）AI通胀。原油通胀虽然是一次性的，但霍尔木兹海峡通航与未来油价的中枢仍面临较大不确定性；关税通胀是近期PCE通胀持续高于CPI通胀的主要解释。美联储估算，2026年初，关税最高或贡献核心PCE通胀约0.8个百分点，目前或已经进入下行区间，但一段时间内拉动率或仍保持较高位置。AI资本开支已经引发半导体等相关资本品大幅涨价，叠加应用端的加速落地，涨价的范围有望进一步扩散，且PCE扩散指数已经处于历史较高位置。可见，美国再通胀的压力来自于多重因素的共振。

第三，劳动力市场已处于充分就业状态，边际上甚至趋紧，或许难以再次期待失业率超预期触发美联储降息——重演2024和2025年降息的路径。非农就业似已经摆脱2025年下半年的“零增长”状态，失业率也从4.6%高位回落至4.3%，与自然失业率水平相当。从50个州的失业率扩散指数看，短期内失业率上行风险可控。如果综合考虑劳动力市场与周期性部门的景气状况看，美国经济或处于“空中加油”状态——2021Q2以来，产出缺口连续19个季度为正。AI资本开支拉动周期部门“量价齐升”。若参照沃尔克-格林斯潘时代美联储的经验模型，美联储“应该”提前加息。

第四，AI对劳动生产率的提升能否促使美联储“看穿”通胀、保持不加息的“耐心”？申万宏源倾向于认为，这仅仅是一个辅逻辑，且目前说服力有限。若参考10年同比，美国劳动生产率增速的拐点已确认。

但是，劳动生产率增速与通胀的关系难以简化为“技术进步是通缩的”。短期而言，AI资本开支的通胀效应是显而易见的。Salem Abo-Zaid（2026）估算认为，2007 年至 2025AI拉动美国通胀平均约0.2% ，且近年来呈上升趋势。高盛也估计AI或将在未来一年继续推升核心PCE约0.3%。长期而言，首先，技术进步与劳动生产率提升存在较长的、且不稳定的滞后关系；其次，劳动生产率增速与通胀率的关系是不稳定的：劳动生产率增长是否对应着通胀下降，依赖于工资增速与劳动生产率增速的比较关系；经验上看，即使60年代末-80年代初两者强负相关，通胀的上升也并非因为劳动生产率下降，原油供给侧冲击是两者的共同原因。

综上所述，从当前政策利率水平及反应函数出发，美联储政策“易紧难松”。但如果考虑经济中存在的“K型”分化特征，以及导致通胀的原因要么是一次性的，要么高点已现，抑或是非利率敏感的（AI通胀），美联储保持不加息的“耐心”是合理的，如同1996年格林斯潘时期的案例。

不同的是：（1）沃什尚未在FOMC建立权威，能否说服成员投票支持其主张是有疑问的；（2）90年代是全球化的时代，而现在是逆全球化的时代，技术进步的“通缩效应”或大打折扣，沃什“刻舟求剑”的条件是否充分也是有疑问的；甚至不能确定沃什的政策立场是鹰派、中性还是鸽派。短期而言，中长期通胀预期的稳定性或是FOMC成员求同存异的关键，无论是对于鸽派还是鹰派的政策立场。那么，油价中枢仍是关键变量。

经研究，本文发现：

1.市场或需要重新适应沃什的“政策哲学”，即从鲍威尔的“数据依赖”回归沃尔克-格林斯潘的“逆风而行”传统。沃什主张美联储不应被短期的数据噪音所束缚，而应基于更长周期的经济叙事进行判断——如果美联储的行为不被短期数据“牵着走”，市场也就不会被数据“牵着走”，波动率也有望下降。

2.逆风而行要求美联储：该鹰的时候更早鹰；该鸽的时候更早鸽；该中性的时候保持中性、“无为而治”。这对于后续美联储政策有两重含义：第一，短期而言，虽然通胀压力趋于上行，但如果沃什认为压力是“一次性的”，或选择看穿（look through）通胀，维持中性的政策立场；第二，中期而言，一旦通胀压力被证明是连续的，沃什可能不会再等更多数据后再加息。

3.美联储降息周期或已经“提前结束”。实际政策利率已不具备限制性，甚至偏宽松。通胀压力仍趋于上行，就业市场已经企稳、且边际趋紧，意味着货币政策易紧难松。美国通胀压力来源于三个方面：1）原油通胀；2）关税通胀；3）AI通胀。并且都有一定的粘性。年初以来，非农就业大幅回升，失业上行风险可控，或难期待2024和2025年触发美联储降息的条件。

4.通胀预期的稳定性或是FOMC成员求同存异的关键，AI资本开支与油价是两个关键变量。短期，考虑到“K型”经济的事实以及部分通胀动能的一次性特征，美联储保持不加息的“耐心”是合理的，但时间上也是有限度的，若中长期通胀预期继续上行，中选后加息的概率较高。

风险提示

1、原油价格中枢上移超预期。俄乌冲突尚未终结，叠加中东地缘政治的不稳定性，原油价格中枢上移或超预期，进而增加全球经济的滞胀风险。

2、沃什的政策立场“偏鹰”。如果油价中枢长期运行于高位，导致中长期通胀预期上行，沃什的货币政策立场或偏鹰。

3、美国经济放缓超预期。美国劳动力市场仍处于“低增长平衡”状态，私募信贷的风险仍未出清，靠消耗储蓄维持的消费也难以为继。

注：内容节选自申万宏源2026年6月7日发布的《沃什是否会“提前加息”？——“流动性笔记”系列之十一》，分析师：赵伟、陈达飞、赵宇、李欣越、王茂宇