注：投资相关指标为累计增速，其余指标为当月增速；CPI、PPI的预测值为1-2月均值摘要

一问：开年生产景气有何新变化？春运返乡或有提前，可能对供给端产生一定压制。

1月制造业生产景气大幅回落，或与春运返乡前置有关；但近两月平均看，生产景气仍延续前期的修复态势。1月，制造业PMI回落至49.3%。由于PMI为环比指标，2025年12月PMI冲高后，2026年1月PMI回落至50%以下为大概率事件；前期劳动密集型行业开工持续下行，或使春节前“返乡潮”提前，拖累1月制造业景气度。但近两月平均看，制造业PMI仍延续前期修复态势。

微观视角下，开年以来开工指标亦维持韧性；其中，消费链生产弱于石化链、冶金链，或也体现劳动力集中返乡的影响。分产业链看，春节前第6-2周，反映冶金链生产的高炉开工率同比较2025年12月回升2.2个百分点至1%。石化链中，纯碱、PTA开工率同比分别回升3.3、4.6个百分点至1.5%、-5.1%。相比之下，消费链生产偏弱，其中高速公路货车通行量同比下行0.7个百分点至-1.8%。

春运开启后，返乡前置现象明显，表现为劳务输出大省的迁入强度、用工大省的迁出强度上行，或对生产构成压制。春运第1-8日，全社会跨区人流同比为2.2%，反映远距离出行的公共交通日均旅客发送量同比4%。从典型地区看，湖北、贵州等劳务输出大省迁入强度分别自春运前15天3.2%、14.1%上行至春运第1-8天11.8%、16%；同期广东、江苏等劳务用工大省迁出强度也有上行。

二问：需求层面会否出现亮点？外需领域或延续景气，内需亮点或聚焦服务消费、新基建。

出口：2026年春节滞后于2月拉长节前“抢出口”窗口期，或令开年出口景气延续。2025年春节放假日期为1月28日，而2026年放假日期推迟于2月15日开始；节前“抢出口”的效应或强于去年，推升2026年初出口。高频数据亦显示出口景气延续，春节前第6周-第2周，外贸货运量、出口链生产同比分别为13.9%、0.3%，较2025年12月上行3.5、2个百分点。

消费：国补虽有所退坡，但春节假期偏长叠加提振服务消费加码，预计年初社零或有小幅回升。2026年首批消费品以旧换新政策落地，但补贴总额较2025年减少、品类也有精简。相比之下，多地提前布局春节消费提振政策，尤其加码服务消费支持；如河南、湖北等地投放大额消费券及文旅补贴。综合来看，预计2026年1-2月社零受春节假期偏长影响或有阶段性反弹。

投资：“十五五”适度超前新基建的要求，叠加增量政策的支撑下，投资或有适度改善。2025年中来，广义化债提速对投资形成挤出，四季度针对性政策已在缓解化债对投资拖累，2026年初投资或有改善。其中，1月政府债净融资表现积极，对基建投资形成支撑；前期新开工投资企稳，房企融资改善，对应地产投资降幅或也有收窄。高频数据中，年初沥青开工率、粉磨开工率同比维持韧性。

三问：价格修复会否“再超预期”？中下游价格修复斜率偏慢下，通胀回升幅度或相对温和。

PPI：年初大宗价格有延续上行的可能，但上游价格向下游传导受阻，预计PPI同比延续弱修复。1月，铜价延续高位；而国际油价有小幅回落，国内定价的煤、钢价格也偏弱。由于上游价格向下游传导受阻，导致有色价格大幅上行对中下游拉动有限；且年初PPI受四季度固定资产周 转率偏弱的滞后拖累，中下游PPI回升幅度或较小。综合来看，预计1-2月PPI维持弱修复。

CPI：春节错位扰动CPI走势，预计1-2月CPI同比呈现“V型”特征。2026年春节偏晚，与去年1月的春节形成错位，因而基数在去年1月走高后、2月有所回落。从结构上看，蔬菜、水果价格仍较高对食品CPI构成适度支撑；金价强势上行，人流出行强度维持韧性，或也支撑核心CPI。整体来看，CPI仍有韧性。但国补力度退坡，需求偏弱，剔除金银饰品后的核心商品CPI或保持低位。

总结：前期经济下行压力或有适度缓解，价格端或延续弱修复态势；综合来看，2026年开年经济韧性仍在。2026年春节偏晚，令节前“抢生产、抢出口”的窗口期较长；1月以来“申万生产景气指数”、“申万出口景气指数”仍有韧性，或指向开年经济表现良好。临近春节，居民出行意愿回升，多地提前布局春节消费政策，重点关注开年来居民需求相关领域的景气变化。

风险提示

经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。正文

1. 一问：1月生产景气有何新变化？

1月制造业生产景气出现大幅回落，或与春运返乡前置有关；但近两月平均来看，生产景气延续前期的上行态势。1月，制造业PMI回落0.8个百分点至49.3%。一是PMI为环比指标，反映本月制造业景气度较上月的边际变化。因此2025年12月PMI冲高后，2026年1月PMI回落至50%以下为大概率事件；但两个月平均来看，制造业PMI较2025年11月上行0.5个百分点至49.7%。二是2025年12月中下旬来劳动密集型行业开工持续下行，或使春节前“返乡潮”提前，进而拖累1月制造业景气度。数据上全国迁徙规模指数同比自节前40天4%最高上行至20.4%左右。

微观视角下，开年以来开工指标亦维持韧性；其中，消费链生产弱于石化链、冶金链，或也体现劳动力集中返乡的影响。分产业链看，春节前第6-2周，反映冶金链生产的高炉开工率同比较2025年12月回升2.2个百分点至1%。石化链开工亦有改善，纯碱、PTA开工率同比分别回升3.3、4.6个百分点至1.5%、-5.1%。相比之下，消费链生产偏弱，其中高速公路货车通行量同比下行0.7个百分点至-1.8%，涤纶长丝开工率同比回落1.5个百分点至-1.1%，汽车半钢胎开工率同比维持在-6.6%低位。

春运开启后，返乡前置现象凸显，表现为劳务输出大省的迁入强度、用工大省的迁出强度上行，或对供给端构成压制。2026年2月2日进入春运后，返乡规模或有上行，春运前8日全社会跨区人流同比为2.2%，反映远距离出行的公共交通日均旅客发送量（含营业性公路、铁路、水路、航空）同比4.2%。从典型地区的人流出行方向看，湖北、贵州等劳务输出大省迁入强度分别自春运前15天3.5%、14.1%上行至春运第1-9天9.4%、15.7%；相应地，广东、江苏等劳务用工大省迁出强度分别自春运前15天13.6%、8.2%上行至春运第1-8天17.2%、9.6%。

2. 二问：需求层面会否出现亮点？

出口：2026年春节滞后于2月拉长节前“抢出口”窗口期，或令开年出口景气延续。考虑到春节对供给类指标的影响是节前走强、节中与节后走弱的特征，且出口统计为海关“结关”环节，会受到审批时滞等因素的影响；因而春节对出口的影响周期较长（45天），且节前通常出现“抢出口”现象。2025年春节放假日期始于1月28日，而2026年放假日期推迟于2月14日，因此2026年“抢出口”效应或强于去年。高频数据也反映出口延续景气，春节前第6周-第2周，外贸货运量同比13.9%、较2025年12月上行3.5个百分点，出口链生产同比0.3%、较2025年12月上行2个百分点。

消费：国补虽有所退坡，但春节假期偏长叠加提振服务消费加码，预计1-2月社零或弱修复。前期“以旧换新”政策令相关商品需求前置，2025年底透支风险持续显现。2026年首批消费品以旧换新政策虽然落地，但单件产品补贴额度与政策覆盖范围均呈现收缩态势，商品消费表现相对低迷。高频数据显示，对齐春节后，1月以来乘用车零售量、白色家电零售额同比分别维持低位。相比之下，多地提前布局春节消费提振政策，尤其加码服务消费支持，譬如河南、湖北等地投放大额消费券及文旅补贴，泉州等地同步推出丰富文旅活动并发放春节消费券。预计2026年1-2月社零受春节假期偏长影响出现阶段性反弹，增速或回升1.9%左右。

投资：“十五五”适度超前新基建的要求，叠加增量政策的支撑下，投资或有适度改善。2025年中以来，广义化债提速对投资形成挤出，四季度针对性财政政策已在缓解化债对投资拖累，预计2026年1-2月整体投资或有改善。具体领域中，1月政府债净融资表现积极，叠加前期新增政策性金融工具及信贷资金支撑，年初地方基建投资资金来源或相对充裕，对基建投资形成支撑；前期新开工投资企稳回升，房企融资改善，对应地产投资降幅或有收窄。高频数据显示，春节前第6周-第2周沥青开工率同比维持在3.6%，全国粉磨开工率同比回升1.1个百分点至2.6%。

3. 三问：价格修复会否“再超预期”？

PPI：年初大宗价格有延续上行的可能，但上游价格向下游传导受阻，预计PPI同比延续弱修复。1月以来大宗价格走势分化，铜价延续高位；而国际油价有小幅下行，国内定价的煤、钢价格表现也偏弱。由于上游价格向下游传导受阻，有色价格大幅上行，但对中下游价格的拉动相对有限；并且1-2月PPI仍受四季度固定资产周转率偏弱的滞后拖累，中下游PPI回升幅度或相对有限。综合来看，1月PPI同比回升至-1.4%，预计2月PPI延续弱修复。

CPI：春节错位扰动CPI走势，预计1-2月CPI同比呈现“V型”特征。2026年春节偏晚，与去年1月的春节形成错位，因而基数在去年1月走高后、2月有所回落。结构上，前期生猪存栏持续增加对猪价的约束仍在显现，1月以来猪肉价格维持低位，鲜菜价格也有明显回落。核心CPI方面，金价强势上行、同比高达68.7%；但2026年首批国补力度退坡，叠加需求偏弱，剔除金银饰品后的核心商品CPI或仍保持低位；“返乡潮”前置也可能对核心服务CPI形成支撑；综合来看，1月CPI同比回落至0.2%，2月CPI或有较大回升。

总结：前期经济下行压力或有适度缓解，价格端或延续弱修复态势；综合来看，2026年开年经济韧性仍在。2026年春节偏晚，令节前“抢生产、抢出口”的窗口期较长；因而1月以来生产、出口等高频指标仍有韧性，或指向开年经济表现良好。边际上看，临近春节，全社会跨区出行强度有所回升，集中返乡或对生产端形成约束，但令居民消费需求释放；加之多地亦提前布局春节消费提振政策，尤其加码服务消费领域，服务业景气或有回升，后续重点关注开年以来居民需求相关领域的景气变化。

风险提示

1）经济转型面临短期约束。海内外形势变化使内需修复偏慢、通胀水平偏低。

2）政策落地效果不及预期。“反内卷”等政策落地较慢。

3）居民收入增长不及预期。居民收入增长不及预期，消费倾向持续回落。

注：内容节选自申万宏源宏观2026年2月11日研究报告《开年经济“新变化”——宏观专题报告（26.02）》；分析师：赵伟、屠强