摘要
2026年2月10日晚间，央行发布2025年四季度货币政策执行报告。在货币政策基调方面，措辞的变化不大，“适度宽松”和“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”等提法与最近的2026年央行工作会议（2026.01.06）和此前货币政策委员会25年第四季度例会（2025.12.24）基本一致。
值得注意的增量提法是明确了“未来中国人民银行将常态化开展国债买卖操作”，这也跟25年10月以来央行常规化操作但用量有限的现状相符。“关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模”的表述再度表明，国债买卖在投放基础货币之外，依然具有曲线形态管理的功能，避免利率单边快速上下行依然是双向的政策期权。
与三季度货政报告一样，四季度专栏部分的内容依然值得关注和学习。在此前在2025年三季度货政报告中，专栏4《保持合理的利率比价关系》为我们观察和理解当前货币政策操作提供了重要的框架，可以很好的串联起央行近年来围绕“重塑利率比价”，畅通利率传导机制所进行的一系列政策操作（请参见我们于2025年12月5日发布的《2026年货币政策展望：目标函数和宽松模式重构》）。在此次的货政报告专栏中，专栏1《财政金融协同支持扩内需》和专栏3《从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量》较为重要。
前者明确了货币政策与财政政策的协同的三种方式：一是“保持市场流动性充裕，支持政府债券顺利高效发行”，二是“通过“再贷款+财政贴息”方式，从信贷市场供需两端协同发力”，三是“通过担保等增信方式共同分担贷款、债券的风险成本”。其中的第一点也正是我们此前判断一季度资金波动会弱于季节性的核心原因，即在央行配合财政发债的层面，第一是维护流动性宽松，对冲政府发债带来的流动性缺口，第二才是通过买入国债引导财政一级发行成本。
后者回应了关于“存款搬家”的问题。央行指出“如果居民将存款转化为资管产品，这些资管产品投向同业存款和存单，会直接增加非银机构在银行的存款，若投向其他底层资产，最终也会转化为企业和相关机构的存款，从归宿上看，最终会回流到银行体系”。“居民储蓄资产在银行存款与资管产品等金融资产之间的配置与选择会更加多元，这更多会直接影响银行负债端结构，但不直接等价于整个金融体系和实体经济的流动性状况也会随之发生类似较大的变化”。我们理解，年初银行尤其大行不缺负债，一定程度上也是因为一般存款（居民、企业）向同业存款（银银存款、非银存款）的转移带来银行体系内负债的再分配，大行相比中小行会更加受益。
此外，还有部分投资者关注到货政报告中关于LPR的相关表述，如"持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平"等。上述关于LPR表述最早在2024年二季度的货政报告中就有出现，并延续至今，并非新增表述。彼时央行是在专栏《进一步健全市场化的利率调控机制》中提出“持续改革完善LPR，着重提高LPR报价质量”，背景是24年6月陆家嘴论坛之后，央行明确7天OMO利率作为唯一的政策利率，随后LPR定价由参考MLF加点转换为参考OMO加点。
风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。1. 央行视角下的货币财政协同与存款搬家
2026年2月10日晚间，央行发布2025年四季度货币政策执行报告。在货币政策基调方面，措辞的变化不大，“适度宽松”和“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”等提法与最近的2026年央行工作会议（2026.01.06）和此前货币政策委员会25年第四季度例会（2025.12.24）基本一致。
值得注意的增量提法是明确了“未来中国人民银行将常态化开展国债买卖操作”，这也跟25年10月以来央行常规化操作但用量有限的现状相符。“关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模”的表述再度表明，国债买卖在投放基础货币之外，依然具有曲线形态管理的功能，避免利率单边快速上下行依然是双向的政策期权。
与三季度货政报告一样，四季度专栏部分的内容依然值得关注和学习。在此前在2025年三季度货政报告中，专栏4《保持合理的利率比价关系》为我们观察和理解当前货币政策操作提供了重要的框架，可以很好的串联起央行近年来围绕“重塑利率比价”，畅通利率传导机制所进行的一系列政策操作（请参见我们于2025年12月5日发布的《2026年货币政策展望：目标函数和宽松模式重构》）。在此次的货政报告专栏中，专栏1《财政金融协同支持扩内需》和专栏3《从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量》较为重要。
前者明确了货币政策与财政政策的协同的三种方式：一是“保持市场流动性充裕，支持政府债券顺利高效发行”，二是“通过“再贷款+财政贴息”方式，从信贷市场供需两端协同发力”，三是“通过担保等增信方式共同分担贷款、债券的风险成本”。其中的第一点也正是我们此前判断一季度资金波动会弱于季节性的核心原因，即在央行配合财政发债的层面，第一是维护流动性宽松，对冲政府发债带来的流动性缺口，第二才是通过买入国债引导财政一级发行成本。
后者回应了关于“存款搬家”的问题。央行指出“如果居民将存款转化为资管产品，这些资管产品投向同业存款和存单，会直接增加非银机构在银行的存款，若投向其他底层资产，最终也会转化为企业和相关机构的存款，从归宿上看，最终会回流到银行体系”。“居民储蓄资产在银行存款与资管产品等金融资产之间的配置与选择会更加多元，这更多会直接影响银行负债端结构，但不直接等价于整个金融体系和实体经济的流动性状况也会随之发生类似较大的变化”。我们理解，年初银行尤其大行不缺负债，一定程度上也是因为一般存款（居民、企业）向同业存款（银银存款、非银存款）的转移带来银行体系内负债的再分配，大行相比中小行会更加受益。
此外，还有部分投资者关注到货政报告中关于LPR的相关表述，如"持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平"等。上述关于LPR表述最早在2024年二季度的货政报告中就有出现，并延续至今，并非新增表述。彼时央行是在专栏《进一步健全市场化的利率调控机制》中提出“持续改革完善LPR，着重提高LPR报价质量”，背景是24年6月陆家嘴论坛之后，央行明确7天OMO利率作为唯一的政策利率，随后LPR定价由参考MLF加点转换为参考OMO加点。2. 风险提示
流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。
注：本文来自国泰海通证券发布的《央行视角下的货币财政协同与存款搬家——2025年Q4货政报告解读》，报告分析师：唐元懋、杜润琛
