摘要

■ 投资逻辑

我们认为当前AI发展并无明显泡沫。我们认为北美四大CSP（谷歌、meta、微软、亚马逊）高资本开支具备可持续性，且有进一步提升空间。25Q3微软、亚马逊、谷歌、Meta资本开支合计973亿美元，同比+65%，且四大CSP均表示26年CAPEX将继续提升。我们认为，四大云厂商的CAPEX提升空间来自：1）CSP自身营收与利润端的增长；2）资本开支投入比例进一步提升。25Q3四大CSP合计营收3966亿美元，同比+17%，25Q3净利润合计866亿美元，同比+6%，且净利润考虑了Meta的税收政策变化导致的一次性非现金损失159亿美元，25Q2四大CSP合计净利润919亿美元，同比+27%。23年以来，微软、谷歌、Meta毛利率基本稳定，亚马逊持续提升，四大CSP净利率均较23年持续提升。资本开支比例来看，四大CSP 25Q3合计CAPEX/EBITDA达到62%，并非历史极限水平，亚马逊在历史上多个季度CAPEX/EBITDA均高于100%，3Q21~3Q22连续五个季度CAPEX/EBITDA均高于85%。资产负债表来看，四大CSP除谷歌外，负债率均较23年有所下降，并未看到明显恶化。对于Oracle、Coreweave等Neocloud企业，我们认为其高资本开支依赖模型厂的收入高速增长，以及外部融资，需要密切关注模型厂的收入变化，以及美国融资环境的变化。我们认为OpenAI、英伟达、AMD等企业的供应链金融仍然较为初期，且采用股权投资形式，较互联网泡沫时期的债权形式的供应链金融风险有所降低。

我们认为目前AI to B商业模式逐渐形成闭环，云厂商云业务受益AI增速加速，工业类部分龙头企业如台积电、UPS、沃尔玛等已经开始使用AI提升生产效率。根据Oracle，工业类企业有望通过AI进行生产设备的维护，提升5~20%的员工生产效率，同时降低15%的设备停机时间。我们认为随着行业龙头已经开始使用AI提升效率，未来其他工业类企业有望跟进，提升AI的整体利用率，带动云厂商云业务增长，实现to B端的商业模式闭环。谷歌25年10月处理token数量已经达到1300万亿。同时云厂商依靠AI CAPEX投入换取OPEX减少的叙事也逐渐落地。企业微观层面来看，四大CSP营业成本/营收比例较23年持续下降，宏观层面美国软件相关行业就业占整体就业比例结束长达近20年的上升趋势，持续下降。To C端模型厂收入增长迅速，22年OpenAI收入仅280万美元，今年有望达到130亿美元。未来消费电子端侧创新有望带动更多to C AI应用。AI模型厂对未来收入增长提升具有较大信心，据Epoch AI,OpenAI预计2025年将实现130亿美元收入，2026~2028年将分别同比增长230%、200%、160%，OpenAI有望成为最快的在创立后实现营收超千亿美金量级的企业。Anthropic有望在2028年实现700亿美元营收，同时实现现金流转正，在2028年有望产生170亿现金流。另外当前美国对AI企业融资具有高度热情，Anthropic 25年2月融资时估值已经提升至615亿美元，25年9月已经提升至1830亿美元。我们认为在商业模式的逐渐闭环，以及融资环境的友好，有望继续支持AI高速发展。

股价层面我们认为相较于互联网泡沫时期，当前主要AI企业的股价增长主要来自EPS驱动，英伟达股价与EPS相较于23Q1提升幅度基本一致。2000年3月31日思科股价较96年1月2日股价提升超17倍，而同期EPS仅提升95%。 股价增长幅度明显高于EPS增长幅度。2025年9月30日英伟达股价较23年1月3日提升约12倍，同期EPS也提升较14倍。且目前美股一线及主要二线AI标的，以及四大CSP的forward PE也低于24年时高点。

投资建议：我们认为CSP高CAPEX有可持续性，AI商业模式逐渐闭环，AI融资热情高，当前股价增长主要来自EPS增长，我们继续看好AI核心硬件标的。

风险提示：AI模型迭代停滞；美国融资环境恶化；美国宏观经济承压；AI硬件发展及良率不及预期；中美科技领域政策恶化。

正文一、四大CSP盈利增长，模型厂收入展望积极，无需过于担心CAPEX持续性和增长空间

1.1 北美四大CSP主要依赖自身盈利投资，CAPEX具有持续性并仍有提升空间

目前市场对于北美CSP的高资本开支具有一定担心，部分投资者认为北美CSP在23年以来CAPEX持续高速增长，并不断上修，对北美四大CSP（谷歌、meta、微软、亚马逊）的资本开支可持续性，以及后续资本开支的提升空间存在一定疑虑。

我们认为，北美四大CSP目前主要依赖自身盈利带来的现金流进行投资，在AI不断进步，且商业模式逐渐落地的情况下，可持续性无需过分担忧。同时从CAPEX占公司盈利比例，以及公司资产负债表来看，目前CAPEX占公司盈利的比例仍未到极致，部分CSP如亚马逊在历史上曾具有更高比例。另外北美CSP的资产负债表、现金流也未见明显恶化。我们认为CAPEX在四大CSP营收、盈利继续增长的情况下，仍然具备提升空间。

北美四大云厂商（微软、谷歌、Meta、亚马逊）资本开支持续增长，并且对未来资本支出展望积极。25Q3微软、亚马逊、谷歌、Meta资本开支分别为194、351、240、188亿美元，合计973亿美元，同比+65%，环比+10%。微软预计FY26（25.7~26.6）资本开支的增长率将高于2025财年，亚马逊预计2026年资本开支将高于2025年，谷歌预计2025年资本开支将达到910~930亿美元，Meta预计2025年资本开支将达到700~720亿美元，同时预计2026年投入将进一步显著增加。

我们认为，四大云厂商的CAPEX提升空间来自：1）CSP自身营收与利润端的增长；2）资本开支投入比例进一步提升。由于美联储进入降息周期，以及美国宏观的韧性，四大云厂商营收收入同比增速已经相较22、23年加息周期有较明显提升，25Q3微软、亚马逊、谷歌、Meta营收分别为777、1802、875、512亿美元，合计约3966亿美元，同比增长17%。

利润端，25Q3微软、亚马逊、谷歌、Meta净利润277、212、350、27亿美元，合计约866亿美元，同比增长6%。25Q3 meta净利润大幅下滑，主要是所得税准备金的一次性非现金费用应用，由于《大而美法案》的实施，Meta预计2025年剩余期间及未来年度的美国联邦现金税款将大幅减少，2025第三季度Meta费用中包含了一笔159.3亿美元的一次性非现金所得税费用。25Q3除Meta外另外三家CSP净利润合计同比+27%。25Q2四大CSP净利润合计919亿美元，同比+27%。

我们也并未看到四大CSP的盈利能力在23年至今对AI进行大量投资后出现显著恶化，四大CSP目前仍然具备较高盈利能力。23年以来，亚马逊毛利率逐渐提升，23Q1亚马逊毛利率为47%，25Q3已经提升至51%。微软、谷歌毛利率23年以来均稳定在70%左右，Meta毛利率稳定在80%左右。

23年以来，微软净利率均稳定在35%上下。亚马逊、谷歌、Meta净利率持续提升，23Q1亚马逊净利率为2%，25Q3已经提升至12%，谷歌净利率从23Q1的22%提升至25Q3的34%，Meta的净利率从23Q1的20%提升至25Q2的39%，25Q3因为税收政策变动导致的一次性非现金费用，Meta的净利率为5%。

由于净利润的计算会包含非现金成本，而云厂商资本开支需要现金支出，因此我们选取CAPEX/EBITDA作为衡量云厂商资本开支强度的比例。25Q3微软、亚马逊、谷歌、Meta EBITDA分别为510、390、410、255亿美元，合计为1566亿美元，同比增长17%。我们认为虽然目前云厂商CAPEX增速高于EBITDA增速，四大CSP的合计CAPEX/EBITDA在25Q3已经达到62%，达到历史高位。但我们认为CAPEX/EBITDA的比例并非极限水平，从历史来看，亚马逊在历史上多个季度CAPEX/EBITDA均高于100%，3Q21~3Q22连续五个季度CAPEX/EBITDA均高于85%。25Q3微软、亚马逊、谷歌、Meta CAPEX/EBITDA分别为38%、90%、58%、74%，合计为62%。而且未来CSP有望通过AI CAPEX的投入换取OPEX减少，进一步提升盈利能力。

资产负债表来看，由于资本开支的高速增长，四大CSP的现金较21年高点时有所减少，但现金与短期投资23年以来总体保持稳定。25Q3四大CSP合计经营性现金流为1590亿美元，同比+42%，同期资本开支为973亿美元，同比+65%。另外资本开支也对四大CSP的自由现金流产生了较大影响。但四大CSP的现金仍然有较大储备，可以支撑未来CAPEX的继续投入，同时盈利的增长也有望缩小CAPEX增速与经营性现金流增速的差距。同时从关键指标看，四大CSP的资产负债表并未有明显恶化。

目前市场部分投资者由于CSP开始依赖发行债券等方式进行AI投资，担心AI投资的可持续性，我们认为从负债率来看，当前四大CSP除谷歌外，负债率都显著低于21年时高点，通过债权融资进行AI投资的可持续性不用过分担心。

未来来看，我们认为，企业客户AI需求有望带动微软、亚马逊、谷歌AI云收入增长，Meta有望通过AI提升广告推荐的精确度，提升广告单价与广告投放量，谷歌搜索也有望受益AI，同时谷歌的Chrome浏览器、Youtube等也有望成为新的AI流量入口，云厂商业务有望受益AI继续增长，形成商业闭环。

1.2 “neocloud”厂商高资本开支的持续性需重点关注模型厂营收增长、融资环境变化

我们认为Oracle、Coreweave等“neocloud”（新云）厂商目前CAPEX占EBITDA比例较大，未来高强度资本开支需要外部融资支持，相关厂商未来资本开支，以及硬件订单落地情况需要持续跟踪。而neocloud厂商的订单主要来自OpenAI、XAI等模型厂商，需要关注未来OpenAI、XAI的营收增长能否支持订单实际落地。由于Coreweave今年上市，历史财务数据有限，我们选取公司披露的2025年的数据进行分析。25Q3 Coreweave、Oracle EBITDA分别为8.38、75.87亿美元，CAPEX分别为32.79、85.02亿美元，CAPEX/EBITDA分别为391%、112%，均处于较高水平。

从自由现金流与资产负债表来看，Oracle、Coreweave等neocloud企业也存在一定压力。25Q3 Oracle、Coreweave现金与短期投资分别为110、19亿美元，自由现金流分别为-3.62、-15.9亿美元，负债率分别为58%、57%，显著高于四大CSP。

1.3 围绕OpenAI、英伟达、AMD等厂商的供应链金融发展程度远未到互联网泡沫时期

截止2025年11月，OpenAI宣布与英伟达、AMD、博通等硬件厂商合作，同时与Oracle等云服务厂商合作。OpenAI与英伟达的合作协议包括了在OpenAI完成协议的英伟达产品采购不同阶段时，英伟达会对OpenAI投资，英伟达最多将投资OpenAI 1000亿美金。而与AMD的合作协议包括了在采购AMD产品达到不同阶段，同时AMD股价达到指定价格时，OpenAI可以获得AMD的认股权证，总共最多可以获得相当于AMD 10%股权的认股权证。

部分投资者对OpenAI、英伟达、AMD等厂商的“内循环”存在一定担忧，认为所产生的需求均来自循环内部，并非真实需求，同时担心“内循环”破裂后对于英伟达等厂商的冲击。我们认为，供应链金融是各行业的常见现象，需要重点关注的是供应链金融对相关厂商的潜在风险。

而且目前OpenAI依靠英伟达“注资”所能产生的需求占整个AI硬件市场的比例较低，当前AI的供应链金融发展程度仍远远未到互联网泡沫时期，无需过分担心AI需求的真实性。

互联网泡沫前，北美电信设备企业如Nortel、Lucent与思科均对下游客户提供贷款，供下游客户购买自身产品，同时锁定与下游客户的长期合作。

根据Nortel 2000年的10-K，Nortel截至2000年12月31日，在已经签订的融资协议项内，未来尚未提供的客户融资金额最高可以达到约41亿美元。而2000年Nortel营收约300亿美元。客户融资占公司营收比例十分显著。Lucent FY98~FY01提供的客户融资分别未23、71、67、46亿美元，其中已经提取额度分别为4、16、13、26亿美元，FY98~FY01客户融资占公司营收的比例分别为2%、4%、4%、12%。而当前英伟达与OpenAI签订的合作最多累计1000亿美元投资，考虑OpenAI创始人Sam Altman预估的未来8年累计1.4万亿美元的资本开支，以及OpenAI以外的资本开支，OpenAI依靠英伟达“注资”1000亿美元所能产生的需求占整个AI硬件市场的比例较低。

另外英伟达、AMD等厂商与OpenAI的合作在于对OpenAI提供融资的形式为股权融资，与互联网泡沫时期的债权融资有显著差别。根据英伟达与OpenAI所披露的合作信息，“为支持此次合作，NVIDIA计划向 OpenAI投资高达1000亿美元，随着每吉瓦的部署逐步到位。”，英伟达对OpenAI提供的资金支持为股权融资形式，且是OpenAI先部署英伟达产品，之后英伟达再向OpenAI提供资金。若下游客户面临问题，英伟达等厂商的损失主要为预期的订单的无法落地。而互联网泡沫时期电信设备企业对下游提供的客户融资，形式多为债权融资，为下游客户提供资金购买自身产品。因此一旦下游客户面临资金问题无法还款，设备厂商将无法回收已经给出的现金，造成大量坏账损失，同时也难以回收现金造成自身现金流压力。二、AI to B应用商业闭环初显，to C需求有望通过端侧创新实现显著突破

2.1 下游企业采用AI带动云厂商云业务收入增长，云厂商“CAPEX换OPEX”叙事逐步显现

我们认为，AI商业闭环目前在B端已经初步显现，未来消费电子端侧创新有望带动C端AI落地。AI B端应用的逐步落地，将带动可持续的AI投资。

目前AI已经成为北美云厂商云业务增长的主要驱动力，同时Meta广告业务也受益AI提升效率。考虑企业使用AI比例仍然较低，但部分头部工业类企业已经通过AI实现效率提升，未来有望带动行业其他企业采用AI，提升AI使用率，助力云厂商云业务继续增长。同时AI编写代码等应用也有望帮助云厂商降本增效，通过AI CAPEX的投入降低OPEX费用，进一步提升利润增长，给予AI CAPEX更大空间。

谷歌、微软、亚马逊云业务营收持续增长，且增长重新加速。北美企业上云的比例已经较高，我们认为北美云厂商增速重新增长除了宏观经济的带动，非北美地区企业上云比例提升外，也有AI带来的额外增长。根据Straits Research的测算，2023年北美企业上云的比例已经达到87%，继续提升的空间已经有限。但AI在企业端的全面采用比例仍然处于较低水平，未来有望具备较大提升空间。根据Gatner，2024年仅9%的企业使用了生成式AI。

25Q3亚马逊、谷歌、微软（含微软Azure）云收入同比增速分别达到20.2、33.5、28.2%。亚马逊、谷歌、微软均在25Q3业绩会当中明确提到AI已经成为云收入的核心驱动力。Meta也依靠AI对广告业务赋能，25Q3 Meta宣布端到端的AI赋能的广告工具年化收入超过600亿美元。

工业类企业如台积电、UPS、沃尔玛等已经开始应用AI提升效率。目前AI在企业端应用仍然以降本增效为核心，根据Oracle，工业类企业有望通过AI进行生产设备的维护，提升5~20%的员工生产效率，同时降低15%的设备停机时间。我们认为随着行业龙头已经开始使用AI提升效率，未来其他工业类企业有望跟进，提升AI的整体利用率，带动云厂商云业务增长，实现to B端的商业模式闭环。

同时AI也有望帮助云厂商实现降本增效，实现CAPEX换取OPEX的叙事，增强盈利能力，进一步扩大资本开支的空间。亚马逊10月28日宣布裁员约1.4万名员工，集中在人力资源、AWS营运与Alexa语音团队部门。Meta裁減了AI超智慧实验室约600名员工，微软年初在游戏与云端部门裁员近万人。仅仅2025年前10个月，全球科技业裁员总数已超过17万8000人。硅谷首当其冲，AI正在重写劳动市场的基本结构。Meta创办人Mark Zuckerberg承认，AI已取代多数初级程序设计师，英伟达CEO黄仁勋要求工程师全面使用AI辅助编码。

从企业报表来看，北美四大CSP营业成本/营收的比例相比23年初均有较明显下滑。23Q1微软、亚马逊、谷歌、Meta营业成本/营收的比例分别为27%、43%、37%、53%，25Q3分别为20%、41%、34%、42%。

从宏观数据来看，用AI辅助代码也对美国软件行业就业产生了较明显影响。软件行业就业人数占整体就业人数比例下滑，结束了长期增长的趋势。体现软件行业AI CAPEX换取企业OPEX降本增效的效果初现。根据美国劳动统计局数据，23年1月美国软件出版商（software publishers）、计算基础设施提供商/数据处理/网页托管及相关服务（computing infrastructure providers, data processing, web hosting, and related services）、网络搜索平台及其他信息服务（web search portals and all other information services）、计算机操作系统设计服务（computer systems design services）就业人数，分别为655、485、162、1146千人，占整体就业人数的1.59%，2025年7月就业人数分别为661、484、155、1100千人，占整体就业比例为1.51%.

2.2 to C端订阅费增长迅速，端侧创新有望带动to C端需求爆发

目前AI to C端的收入主要来自用户直接订阅AI大模型的订阅费用，以及AI大模型企业对开发者提供API所产生的收入。用户在订阅大模型之后，可以获得高级模型的更多使用次数，使用更多高级功能等。目前单月的订阅费用基本在20美金左右。

随着用户数量的提升、模型的功能逐渐强大带动订阅用户数增长，主要AI大模型企业收入快速增长。主要AI大模型企业如OpenAI、Anthropic、XAI等均为未上市企业，但公司所公布的年化收入口径均有快速增长。根据Epoch AI数据，2022年OpenAI营收约2800万美元，23年12月年化收入以及达到16亿美元，25年8月年化收入已经达到130亿美元。

我们认为，未来AI to C端应用有望通过端侧创新的方式，实现爆发式增长。手机端苹果有望加快Apple Intelligence开发，实现更多端侧AI应用，带动手机端AI爆发。另外端侧创新如AI眼镜等新消费电子品类有望进一步带动to C端AI爆发。

我们认为，AI to B的应用逐渐形成闭环，AI to C端应用有望爆发，有望带动AI模型厂商收入快速增长，保障未来订单落地的可持续性，在需求端对云厂商高CAPEX形成拉动。另外模型厂商融资均较为顺利，有望进一步为订单落地以及CAPEX提供兜底。三、主要厂商股价增长主要来自EPS增长驱动，估值扩张有限

股价端来看，我们认为目前主要AI厂商的股价增长均来自EPS增长的驱动，并没有明显的估值扩张，市场对主要AI厂商股价的定价仍然较为理性。

我们选取96~00年的思科与23年以来的英伟达进行对比，我们认为96~00年的思科股价主要驱动均来自估值扩张，而当前英伟达的股价驱动更多来自EPS的扩张。96年1月2日思科股价为4.24美元，2000年3月31日股价为77.31美元，较96年1月2日股价提升超17倍。而96Q1思科EPS为0.04美元，19Q4、20Q1的EPS分别为0.12、0.08美元，较96Q1分别同比增长180%、95%。 股价增长幅度明显高于EPS增长幅度。由于英伟达暂未公布25Q3业绩，我们选取23Q1~25Q2数据，2023年1月3日英伟达股价为14.31美元，2025年9月30日达到186.6美元，较23年1月3日提升约12倍，23Q1、25Q2 EPS分别为0.09、1.3美元，25Q2 EPS较23Q1提升较14倍。

从主要AI硬件公司的估值来看，我们也并未看到明显的估值扩张，而部分二线标的股价上涨则早期依赖长期叙事带动的估值扩张，目前也逐渐回归理性。我们选取AI核心硬件公司台积电、英伟达、博通进行分析，二线标的选取Marvell、AMD。我们计算台积电、英伟达、博通以及Marvell、AMD的平均forward PE（业绩按照滚动未来12个月一致预期计算）。我们发现台积电、英伟达、博通目前的forward PE虽然已经维持高位震荡较长时间，但仍低于24年时高点。而二线标的AMD、Marvell在经过24年的预期炒作后，目前估值已经有较明显收缩，forward PE也低于24年高点，且目前一二线标的的估值较24年时并无明显差距。另外四大CSP的forward PE也低于24年时高位。四、投资建议

我们认为当前AI发展并无明显泡沫。北美四大CSP（谷歌、meta、微软、亚马逊）收入受益AI增速重启加速，盈利能力也未见明显承压，CAPEX/EBITDA比例较历史极值仍有差距，现金流、负债率等指标均未见明显恶化。因此我们认为四大CSP的高CAPEX具备可持续性，且在未来盈利继续增长，CAPEX/EBITDA比例提升情况下，仍然有上升空间。对于Oracle、Coreweave等Neocloud企业，我们认为其高资本开支依赖模型厂的收入高速增长，以及外部融资，需要密切关注模型厂的收入变化，以及美国融资环境的变化。

我们认为目前AI to B商业模式逐渐形成闭环，云厂商云业务受益AI增速加速，工业类部分龙头企业如台积电、UPS、沃尔玛等已经开始使用AI提升生产效率，有望带动更多企业采用AI，提升AI使用率，进一步加速云厂商云业务增长。同时云厂商依靠AI CAPEX投入换取OPEX减少的叙事也逐渐落地。企业微观层面来看，四大CSP营业成本/营收比例较23年持续下降，宏观层面美国软件相关行业就业占整体就业比例结束长达近20年的上升趋势，持续下降。To C端模型厂收入增长迅速，22年OpenAI收入仅280万美元，今年有望达到130亿美元。未来消费电子端侧创新有望带动更多to C AI应用。AI模型厂对未来收入增长提升具有较大信心，anthropic有望在28年实现现金流转正。另外当前美国对AI企业融资具有高度热情，Anthropic 25年2月融资时估值已经提升至615亿美元，25年9月已经提升至1830亿美元。我们认为在商业模式的逐渐闭环，以及融资环境的友好，有望继续支持AI高速发展。

股价层面我们认为相较于互联网泡沫时期，当前主要AI企业的股价增长主要来自EPS驱动，英伟达股价与EPS相较于23Q1提升幅度基本一致，而目前美股一线及主要二线AI标的的forward PE也低于24年时高点。

我们认为CSP高CAPEX有可持续性，AI商业模式逐渐闭环，AI融资热情高，当前股价增长主要来自EPS增长，我们继续看好AI核心硬件公司。五、风险提示

AI模型迭代停滞：当前AI模型能力持续进步，带动算力需求持续增长。如果AI模型迭代停滞，将对算力需求造成较大负面影响，同时影响AI叙事，造成相关企业融资困难，使行业公司业绩不及预期。

美国融资环境恶化：OpenAI、Anthropic等模型厂商短期均难以实现现金流转正，依赖外部融资，同时部分Neocloud企业如Oracle、Coreweave等也依赖外部融资。如果未来美联储进入加息周期等宏观因素导致美国融资环境恶化，将导致模型厂以及部分neocloud企业资金流承压，传导上游导致AI行业公司业绩不及预期。

美国宏观经济承压：北美四大CSP当中，谷歌与Meta的广告业务、亚马逊的电商业务均与美国宏观经济有较直接关系，如果美国宏观经济承压，将导致主要CSP业绩增速下滑，同时影响企业预算、个人消费，可能降低或放缓AI使用，最终影响CSP CAPEX。

AI硬件发展及良率不及预期：当前AI硬件复杂度持续提升，AI芯片已经是前道、后道、存储的系统性工程。同时机柜复杂度也持续提升。随着系统复杂度持续增长，成本不断攀升，可能导致产品量产延迟。

中美科技领域政策恶化：中美在AI领域竞争激烈，美国限制先进芯片和半导体对中国的出口，随着竞争的加剧，未来可能会推出更严格的限制政策，限制国内 AI 模型的发展。此外，地缘政治风险和出口管制可能扰乱供应链。

注：本文来自国金证券2025年11月22日发布的《电子行业深度：泡沫之问：AI繁荣下的真实与过热》，报告分析师：樊志远 SAC执业编号：S1130518070003