2025年以来，受益于美联储降息预期升温和离岸人民币流动性宽松，中资美元债与点心债收益率下行幅度高于同期限境内信用债。往后看，我们认为随着债券南向通投资机构的进一步扩容和优质产业主体增大离岸债供给，我们认为香港债券市场流动性有望进一步抬升，压缩流动性溢价。在境内信用利差逐步压缩的背景下，中资离岸债具备较高的配置性价比：中资美元债方面，重点考虑流动性较好的AT1、央企AMC与产业债、优质民企TMT等板块，市场供给相对充分，票息策略或为点心债的策略核心，关注中长期品种金融债和重点地区城投债的配置机会。

▍南向通扩容促进市场流动性。

2025年以来，随着债券南向通非银投资机构扩容逐步推进影响，香港债券市场成交规模与换手率均迎来变价抬升，根据CMU（下同），2025年9月，CMU托管债券成交规模约4602亿港元，为2023年以来当月最高成交规模；换手率为21.27%，较8月边际抬升约2.5ppts。2025年10月香港债券市场成交规模与换手率季节性回落，但仍处于2023年以来的相对高位。往后看，我们认为随着债券南向通投资机构的进一步扩容和优质产业主体增大离岸债供给，我们认为香港债券市场流动性有望进一步抬升，压缩流动性溢价。

▍中资离岸债票息优势显著复。

截至2025年11月10日，3YA等级中资美元债利差为38.12bps，较年初水平抬升约0.14bps。往后看，随着城投境内置换境外高息债务的铺开、地产企业境外融资的逐步改善、产业企业拓展美元债融资渠道，我们认为中资企业的市场认可度或有进一步提高的空间，从而进一步压缩信用利差。点心债方面，2025年以来，收益率呈超额下行态势，以3YA等级点心债为例，收益率由2.9%下行至2.2%的水平，境内外利差则由年初的120bps降至9月末的13bps。而2025年10月以来，受境内高等级信用债收益率下行影响，境内外利差由9月末的13bps升至当前（11月10日）的30bps，随着境内短端信用品种利差逐步压缩，我们认为点心债市场配置价值再次显现，高等级品种可显著增厚收益。

▍中资离岸债发行同比回暖。

2025年1-11月（截至11月10日），中资美元债累计发行规模为2162.01亿美元，同比上升41.65%；累计到期规模为1959.04亿美元，同比减少4.16%；累计净融资规模共计202.96亿美元，净融资规模由2024年同期的-517.84亿美元转正。展望2026年，随着美债利率逐步降低，中资美元债发行成本有所下降，我们认为优质产业主体美元债净融资规模或维持温和回升态势。点心债方面，离岸人民币债呈净流出态势，主要受到期规模高增影响，净融资规模较2024年同期大幅下降。截至2025年11月10日，2025年离岸人民币债发行规模为7983.05亿元，同比下降11.39%，净融资规模为-668.05亿元，同比下降3755.91亿元，到期规模为2016年以来同期的最高水平，主要为2022-2024年期间发行高峰所发行的点心债陆续到期所致。

▍中资离岸债投资策略展望。

中资美元债方面，流动性较好的AT1或率先因市场博弈美联储降息预期而呈现利差修复行情，建议重点关注国股行中短久期AT1的配置机会，同时存量央企AMC与产业债、优质民企TMT等板块整体收益较高，2024年以来供给相对充分，配置性价比较高。

点心债方面，收益率曲线仍较为陡峭，3Y以上金融债境内外利差在10bps以上，非金融信用债境内外利差在30bps以上，因此可关注中长久期国股行点心债的配置机会。另一方面，2025年少数城投平台发行离岸人民币364债，但整体而言城投境外融资渠道仍然偏紧，城投点心债的选择更为注重存量博弈，城投板块4.0%以上的存量债占比较高，可关注重点地区城投债的配置机会。

▍风险因素：

央行货币政策超预期；美联储货币政策超预期；监管政策收紧导致融资环境变化；个别信用事件冲击市场等。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年11月20日发布的《债市启明系列20251119—投资机构扩容，中资离岸债性价比显现》报告，

作者：明明 S1010517100001、李晗 S1010517030002、徐烨烽 S1010521050002、俞柯帆 S1010524100010

来正杰 S1010524110003