主要观点

更多非银机构正加速筹备债券“南向通”。“南向通”是指境内投资者经由内地与中国香港相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资中国香港债券市场交易流通的债券。2025 年 7 月 8日，在“债券通周年论坛 2025”上，中国人民银行和中国香港金管局宣布了多项债券通优化扩容的措施，包括将扩大“南向通”参与机构范围，加入券商、保险公司、理财及资产管理公司；将拓宽离岸回购应用场景，可交易币种由人民币拓宽至美元、欧元、港元等多币种等。

债券“南向通”可投债券范围为境外发行并在中国香港债券市场交易流通的所有债券，中国香港债券市场的三个主要细分市场，分别为港元、离岸人民币及 G3 货币市场，其中 G3 货币债券在中国香港债券市场占主导地位，且公司债占比较高。2015-2024 年中国香港债券市场总规模呈明显上升趋势，2024 年达到 2.83 万亿港元，外汇基金和中国香港特区政府是市场基石，规模常年占比最大，境外发行主体与本地法定机构近些年也贡献了重要增长动力。2024 年末，中国香港以外的非多边发展银行发行人发行的债券占比约 8.5%。其中对于境内投资者而言，考虑到当前的研究范围，投资中国香港债券市场较为偏好的为中资美元债和点心债品种。

中资美元债市场情况：受美元加息、境外融资成本上升及信用环境变化影响，2022 年起中国香港中资美元债发行量大幅下滑，净融资为负。目前在港交所和 CMU 交易的中资美元债存续规模 3615 亿美元、1180 只，集中于金融、能源等行业，票面利率以 3%-5%为主，发行期限多在 3 年以上。

二级表现上，今年投资级中资美元债随美债下行，利差收窄至 2024 年以来低位；高收益级收益率震荡，利差处于高分位数。城投债受化债政策推动，境外中资美元债利差从 2024 年年中以来明显压缩，截止 2025 年 10月 17 日，城投主体境外中资美元债利差为 33.82bps，境内城投债利差为28.64bps。房地产债利差分化显著，投资级利差持续压缩，非投资级（多为民企及出险主体）利差高位波动。

中资美元债投资机会展望：作为基准利率的美债，2025 年前三季度受特朗普执政政策、经济数据等影响震荡，三季度因非农数据不佳及降息预期下行，后续料维持低位震荡。汇率方面，2025 年美元兑人民币大幅贴水，近期贴水收窄降低对冲成本，提升了中资美元债配置性价比。信用端，永煤事件后地方国企及央企违约/展期减少，偿债意愿增强，境内重视重点领域风险，中资美元债的投资思路仍可从境内外利差寻找央国企债券的投资机会，正文列示了部分美元债估值 5%以上，且境内外利差较高的主体，投资者可根据自身的风险偏好进行配置。

点心债市场情况：点心债发行量及净融资从 2022 年开始显著提升，反映出人民币国际化推进及“南向通”扩容对离岸人民币债市的拉动作用。目前在港交所和 CMU 交易的点心债存续规模 15666 亿元，存续债券数 1266只。点心债存量结构与中资美元债类似，呈现高评级主导特征；主要集中在金融、地产、消费等领域，票面利率主要在 3%-5%区间，主要还是以1 年-3 年的发行期限为主。

点心债投资机会展望：点心债的基准利率是离岸人民币主权债。今年点心债的表现优于境内债，点心债与境内中短票利差进一步缩小。后续债券南向通扩容，跨境投资渠道拓宽，境内机构出海投资需求较旺盛，参与境外市场投资，可以有效缓解境内机构“资产荒”压力，利好点心债市场的二级表现。从当前的收益率来看，部分主体点心债相较境内债仍有较高的利差，性价比较高。

风险提示：美国政策的不确定性、信用风险传播超预期、政策执行不及预期。报告正文

一、债券“南向通”介绍

2021年9月15日，人民银行和中国香港金融管理局联合发布通知，中国香港与内地债券市场互联互通南向合作（“南向通”）将于9月24日正式启动。“南向通”是指境内投资者经由内地与中国香港相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资中国香港债券市场交易流通的债券。

符合央行要求的境内投资者可通过“南向通”开展债券投资，标的债券为境外发行并在中国香港债券市场交易流通的所有券种，而且境内投资者可通过“南向通”参与境外债券的发行认购。起步阶段，“南向通”先开通现券交易。

“南向通”后续在开展现券交易的基础上，逐步开通回购交易。2025年1月13日，中国人民银行、中国香港金融管理局等监管部门宣布深化内地与中国香港金融合作新措施，涉及债券通“南向通”交易币种扩容、交易时间延长等内容。其中，中国香港金管局发布离岸人民币债券回购业务安排公告，此“南向通”投资者可以使用合资格在岸债券作为抵押品，在中国香港进行人民币回购业务。2025年7月，中国香港金融管理局宣布启动离岸人民币债券回购业务的优化安排，离岸回购机制迎来重要优化，支持多币种回购，涵盖人民币、美元、欧元、港元等。券商等机构可借助“债券抵押+回购融资”模式，把持有的中国香港政府债券等作为抵押品，换取美元等资金，再将这些资金投入到高收益债券中，以此提升资金的使用效率，让资金能在不同币种、不同收益层级的债券间更灵活地流转。

监管规定了现阶段参与“南向通”的投资者和交易对手方。内地投资者暂定为央行 2020年度公开市场业务一级交易商中的 41 家银行类金融机构（不含非银行类金融机构与农村金融机构）。合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）也可以通过“南向通”开展境外债券投资。交易对手方暂定为中国香港金融管理局指定的“南向通”做市商。

2025 年 7 月 8 日，在“债券通周年论坛 2025”上，中国人民银行和中国香港金管局宣布了多项债券通优化扩容的措施，包括将扩大“南向通”参与机构范围，加入券商、理财、基金、保险等四类非银机构；将拓宽离岸回购应用场景，可交易币种由人民币拓宽至美元、欧元、港元等多币种；优化互换通运行机制，进一步满足投资者的利率风险管理需求等。

在此之前南向通的做市商也从扩展至了境内非银机构。南向通开通时，金管局指定 13家一级流动性提供银行作为首批做市商，以银行为核心主体，覆盖中资、外资及中国香港本地银行（如汇丰银行、中银中国香港、渣打银行等），奠定市场流动性基础。2023年 9 月，距初始名单发布约 2 年后，金管局宣布将做市商数量增至 22 家，新增 9 家机构，首次纳入券商境外子公司中金、中信等四家头部券商试点，显著拓宽做市商类型。

更多非银机构正加速筹备债券“南向通”。7 月 8 日中国人民银行和中国香港金管局宣布扩大“南向通”参与机构范围将保险等纳入试点后，多家大型保险积极布局，完善系统建设，以借助该业务新增中国香港债市投资渠道，优化资产配置、提升投资表现。例如今年 5 月，中国人寿发布公告，公司第八届董事会第十五次会议通过多项议案，其中包括《关于开展“南向通”债券及中国香港互认基金投资的议案》。

在基础性服务机构方面，为“南向通”提供债券登记、存管、托管、交易、结算、清算等基础性服务的机构包括两地相关金融基础设施和托管清算银行。其中，金融基础设施包括中国外汇交易中心（全国银行间同业拆借中心）、中债登、银行间市场清算所股份有限公司、跨境银行间支付清算有限责任公司、中国香港交易及结算有限公司、中国香港金融管理局债务工具中央结算系统，首批境内托管清算银行为工商银行、中国银行和中信银行。

作为央行认可的境内交易服务提供机构，全国银行间同业拆借中心发布《债券通“南向通”交易规则》，以支持“债券通”业务全面、有序开展。

（1）“南向通”交易服务品种初期为现券买卖，交易中心在交易系统公布可交易债券清单，并根据市场情况及境内投资者需求不时予以更新。

（2）交易服务日为内地银行间债券市场的交易日，交易服务时间为内地银行间债券市场交易时间，具体为每个交易日北京时间上午 9:00-12:00，下午 13:30-20:00。

（3）报价、交易及结算币种为标的债券发行条款中约定的币种，即票面币种。

（4）采用请求报价方式进行交易。交易中心通过交易系统向境内投资者展示“南向通”报价商意向报价信息，境内投资者可查看意向报价信息并向报价商发送报价请求。境内投资者可向一家或多家报价商发送报价请求，交易要素包括交易方向、债券代码、券面总额、结算日等。境内投资者可设定请求有效时间，超过请求有效时间，请求自动撤销。

对于收到的报价请求，报价商可回复具名并带有可成交债券数量、净价、到期收益率等交易要素的报价回复，也可选择不予回复。报价商可设置报价有效时间，超出报价有效时间且未被境内投资者确认的，报价失效。

对于收到的报价回复，境内投资者可在请求及报价有效时间内选择一笔报价进行确认，其他报价回复自动失效。报价商可视境外交易平台功能启用报价商再确认环节。设置报价商再确认环节的，境内投资者确认报价后，报价商再确认成功的，交易达成。未设置报价商再确认环节的，境内投资者确认报价后，交易达成。

交易双方应根据双方达成一致的交易结果完成结算。交易中心及时将成交信息发送至境内投资者、境内托管行或境内债券登记托管结算机构用于处理和结算。

上清所发布《内地与中国香港债券市场互联互通南向合作业务实施细则》《内地与中国香港债券市场互联互通南向合作业务指南》。经央行认可，上海清算所与中国香港金管局CMU 建立基础设施互联互通，为“南向通”境内投资者提供发行认购、托管清算结算相关服务。交易的结算日期应为银行间债券市场和中国香港债券市场共同工作日。上海清算所在中国香港金管局 CMU 开立名义持有人账户，代境内投资者持有其购买的债券。境内投资者在上海清算所开立“南向通”债券账户，记载其持有购买债券的余额。上海清gszqdatemark算所为境内投资者开立的“南向通”债券账户记载的债券总额，应当与中国香港金管局CMU 为上海清算所开立的各名义持有人账户登记的债券总额相等。

具体操作上，境内符合条件的投资者（包括银行、后续纳入的非银机构等），先在境内外相关机构开立托管账户，接入中国外汇交易中心债券交易系统与中国香港认可的电子交易平台。之后通过这些系统，和中国香港做市商进行债券询价、成交。成交后，借助跨境支付清算公司，以及内地中央证券托管机构与中国香港 CMU 系统，完成多币种资金（如人民币、美元等）和债券的跨境清算结算。期间，国家外汇管理局设年度 5000 亿元、每日 200 亿元的额度管控资金跨境流动，中国人民银行、中国香港金融管理局等监管机构负责合规监管，中国香港做市商则提供报价以保障市场流动性。

二、“南向通”投资标的情况

中国香港债券市场情况

债券“南向通”可投债券范围为境外发行并在中国香港债券市场交易流通的所有债券，中国香港债券市场的三个主要细分市场，分别为港元、离岸人民币及 G3 货币市场。根据中国香港金融管理局数据，截至 2024 年末，港币债、离岸人民币债、G3 货币债存量规模分别为 1955 亿美元、1732 亿美元和 5656 亿美元，G3 货币债券在中国香港债券市场占主导地位，且公司债占比较高。

2015-2024 年中国香港债券市场总规模呈明显上升趋势，2024 年达到 2.83 万亿港元，外汇基金和中国香港特区政府是市场基石，规模常年占比最大。境外发行主体与本地法定机构近些年也贡献了重要增长动力。2024 年末，中国香港以外的非多边发展银行发行人发行的债券占比约 8.5%。

其中对于境内投资者而言，投资中国香港债券市场较为偏好的为中资美元债和点心债品种。由于投资非中资品种需投入大量资源进行信用研究、市场跟踪，而境内机构在中国香港的研究团队和资源相对有限，因此当前阶段，境内机构投资中国香港债券市场主要以中资美元债和点心债为主。

中国香港中资美元债市场现状

中资美元债是指由中国境内企业在境外发行的以美元计价的债券，主要包括金融债、地产债和城投债等。

在美元加息、境外融资成本上升及信用环境变化的背景下，中国香港中资美元债发行量从 2022 年开始出现大幅下滑，近三年净融资为负。中国香港中资美元债融资 2022年以后持续净偿还，2017 年达到峰值 1058.11 亿美元，为历史最高水平；2018-2021年逐步回落至 315.15 亿美元，2022 年首次转为净还 515.55 亿美元，2023-2025 年净偿还规模进一步扩大，主要由于一方面，美联储加息使得美元债的基准利率处于高位，中资企业境外发行美元债的融资成本显著提高；另一方面，部分中资房地产企业遭遇债务违约风波，影响其融资；之后城投的化债政策使得监管又收紧了离岸市场发行审批，整体近些年维持净偿还的态势。

其中 2024 年-2025 年 9 月中国香港中资美元债持续处于净偿还状态，仅 2024 年 5 月、8 月实现小额正向融资，其余月份均为净流出，整体呈现偶尔小幅回暖、持续收缩的特征。

截至 2025 年 10 月 30 日，在港交所和 CMU 交易的中资美元债存续 3615 亿美元，存续只数 1180 只。

从当前存量的主体评级来看，截至 2025 年 10 月，中国香港中资美元债存量以高评级品种为主导，AAA 级存量金额达 2167.13 亿美元，占绝对主导地位，AA+级存量为 205.51亿美元，中高评级为主。

截至 2025/10/30，中国香港中资美元债主要集中在金融、能源、公共服务、消费服务等行业，银行、非银金融存量中资美元债规模都在 500 亿美元以上，分别为 703.9、500.8 亿美元；综合、石油石化、传媒、公用事业、建筑装饰行业也有较大存量，规模在 200 亿-500 亿美元之间。

票面利率方面，各行业存在分化，比如存量规模较大的建筑装饰行业，7%以上的高票息债券有 20.0 亿美元存量；银行和非银金融行业的存量中国香港中资美元债则大多分布在7%以下的票息区间。

分发行期限来看，1 年以内的短债规模较小，主要分布在银行（173.2 亿美元）、建筑装饰（3.0 亿美元）和非银金融行业（1.8 亿美元）。存量债主要还是以 3 年以上的发行期限为主，3 年期以上的规模达 2507.6 亿美元，占全部中国香港中资美元债的 69.4%。

中资美元债融资成本相对较高，所有行业整体发行票面利率为 3.9%。分行业来看，消费及周期制造等领域发行成本相对较高，建筑材料（6.3%）、食品饮料（6.3%）、房地产（5.9%）和建筑装饰（5.6%）为全行业前四；分期限来看，发行期限较短的债券票面利率更高，主要受发行人资质和发行时点的影响。

点心债市场现状

点心债是指在中国香港发行的离岸人民币计价债券，近年来，在推动金融市场双向开放、人民币国际化等背景下，点心债市场平稳发展。2025 年以来，为深化中国香港和内地金融合作，南向通相关制度进一步完善，助力我国金融市场双向开放，推动离岸市场蓬勃发展。

点心债发行量及净融资从 2022 年开始显著提升。2017 年净融资为-1447.31 亿元，是近十年最低值；2018-2021 年逐步修复至 268.51 亿元，2022 年净融资大幅增至 3573.74亿元，2024 年进一步增长至 4490.74 亿元，反映出人民币国际化推进及“南向通”扩容对离岸人民币债市的拉动作用。

截至 2025 年 10 月 29 日，在港交所和 CMU 交易的点心债存续规模 15666 亿元，存续债券数 1266 只。

点心债存量结构与中资美元债类似，呈现高评级主导特征：AAA 级存量金额 5290.04亿元，占比显著领先，AA+级为 1211.06 亿元。与 2024 年相比，2025 年 1 月-10 月点心债高评级占比有所降低。

截至 2025 年 10 月，点心债主要集中在金融、地产、消费等领域，银行业存量点心规模在 5000 亿元以上，为 5577.2 亿元；建筑装饰、综合、商贸零售、非银金融等行业也有较大存量，规模在 500 亿-1500 亿元之间。票面利率方面，各行业存在分化，比如环保行业 53.5 亿元点心债券票面利率主要在 3%-5%区间，而通信和石油石化行业点心债券票面利率全部低于 3%。

分发行期限来看，存量债主要还是以 1 年-3 年的发行期限为主，1-3 年期的规模达 8741.3亿元，占存量点心债的 56.74%。1 年以内的短债规模很小，仅分布在银行业（2466.2亿元）和建筑装饰（1.3 亿元）。

点心债融资成本分化明显，所有行业整体发行票面利率为 2.9%。分行业来看，周期制造、地产等领域发行成本相对较高，钢铁（6.0%）、有色金属（5.4%）、建筑装饰（5.2%）和社会服务（5.1%）为全行业前四；分评级来看，AA+级和 AA 级的发行成本明显高于AAA 级，平均票面利率达 4.9%；分期限来看，会受发行人资质和发行时点的影响。

三、中资美元债有哪些投资机会

中资美元债的基准利率是美债，2025 年前三个季度，美债利率围绕特朗普执政、关税政策下的避险情绪、以及经济景气度的变化而波动，三季度受美国 7 月非农数据表现不佳等因素影响，在降息预期下美债利率震荡下行。

10 月，美债利率先下后上。月初中美贸易博弈再起，利率下行。月中政府延续停摆，同时鲍威尔在 10 月议息会议后的发布会上表示，在本次会议讨论中，对于 12 月应如何行动，官员们存在明显分歧。12 月议息会议再次降息并非板上钉钉。后续预计美债维持低位震荡，关注经济数据表现及降息路径的变化。

今年以来，投资级中资美元债随美债下行而下行，且弹性更大，利差呈收窄趋势，目前处于 2024 年以来的利差低位。高收益级别中资美元债收益率呈现震荡的形势，目前利差处于较高分位数。

城投债方面，在化债政策的持续推进下，境外中资美元债利差从 2024 年年中以来明显压缩，截止 2025 年 10 月 17 日，城投主体境外中资美元债利差为 33.82bps，境内城投债利差为 28.64bps。

房地产中资美元债利差表现分化较大，投资级主体中资美元债利差 2024 年以来持续压缩，非投资级品种则因信用资质差异，利差波动更大，且处于高位，主要为一些民企及出险主体。而地产主体境内利差由于发债政策的管控，民企主体发债大多有担保公司担保，因而维持低位，今年随着利率的波动小幅上行。

汇率方面，今年美元兑人民币汇率高位回落，有所走弱，2025 年美元相对人民币大幅贴水，保持深度负值，未来美元贬值压力仍在。贴水幅度近期有所收窄，进一步降低了汇率对冲成本，实际中资美元债的配置性价比有所提升。

从信用角度，永煤之后的产业债市场地方国企和央企出现违约或展期的情况明显减少，各地对于风险事件造成的负面连锁反应都更加重视，偿债意愿较强，今年国务院总理李强在政府工作报告中提出，有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线，中资美元债的投资思路仍可从境内外利差寻找央国企债券的投资机会，下表列示了部分美元债估值 5%以上，且境内外利差较高的主体，投资者可根据自身的风险偏好进行配置。

四、点心债有哪些投资机会

点心债的基准利率是离岸人民币主权债。今年点心债的表现优于境内债，点心债与境内中短票的收益率差距缩小，境内外市场的定价逻辑趋于同步，主要与境内信用债票息较低、以及“南向通”等政策便利化、资本流动顺畅有关，截至 2025/10/17，仍有 50bp 左右的利差。

供给端方面，由于相对美元债的融资成本优势以及政策的支持，点心债近几年呈现放量的趋势，后续产品结构会更加丰富，优质金融债、产业债、绿债在监管支持下有望扩容。需求端方面，债券南向通扩容，跨境投资渠道拓宽，境内机构出海投资需求较旺盛，参与境外市场投资，可以有效缓解境内机构“资产荒”压力，利好点心债市场的二级表现。从当前的收益率来看，部分主体点心债相较境内债仍有较高的利差，性价比较高。下表列示了部分主体境内外利差的对比：

风险提示：

美国政策的不确定性：美国经济政策的不确定性。美国的财政、货币政策将直接影响美国基准利率水平，进而影响中资美元债的定价。

信用风险传播超预期：若信用风险传播超预期，可能会导致市场恐慌情绪上升，影响中资美元债价格。

政策执行不及预期：若后续“南向通”相关政策执行不及预期，可能会影响点心债及中资美元债需求端的增量资金，进而对结论造成影响。

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年11月14日发布的研报《“南向通”扩容下的境外债券投资机会》；

作者：杨业伟 S0680520050001、 张明明S0680523080006