近年来转债市场主动管理策略备受质疑，而被动指数基金的规模持续上升。以中证转债指数（000832.CSI）为例，今年以来多次创下近10年新高。数据显示，转债相关指数的长期年化收益水平明显超越了正股指数。转债指数的超额收益归功于转债产品机制的设计，下修条款做出了主要贡献，溢价率的扩张其次。但随着市场环境的变化，未来指数收益的来源可能需要更加聚焦到正股基准收益水平和下修条款上。

▍转债指数具有较高的基准收益水平。

历史数据显示，多数可转债指数长期年化收益水平高于可转债正股指数，这一领先优势在等权和双低加权下尤为明显。除了高基准收益，绝大多数可转债指数的回撤控制同样出色，高阶指标也表现不俗。因此可以明确可转债是一类中长期具有较高基准收益的资产类别。换言之，转债指数也具有不俗的基准指数潜力，特别是双低指数和等权指数，其收益风险特征十分优秀。

▍转债等权指数收益率拆分——出色的机制设计。

年度视角看，2018年以来多数年份转债正股指数收益水平较好，加权收益率与万得全A收益率水平相差无几。转债对应的正股宽基指数在中长期提供了不错的基础收益，是转债指数优异表现的重要且稳定的支撑。但转债等权指数明显表现更优、回撤更小，因此正股指数更多是基础支撑，转债指数的出色收益水平还源自其它更为重要的力量。转债资产自身的对冲机制设计更为重要。

截至2025年9月30日，自2018年初以来转债溢价率均值年均扩张近2.5%，若考虑到新券上市导致低估了年均溢价率真实扩张的幅度，经调整后2018年以来年均溢价率扩张幅度超过5%，是历史上转债指数超额收益的核心来源，但近年来这一影响在明显削弱。

转股价特别下修条款在各个年份的推动作用存在明显差异，年均贡献超额收益4.5%。其中，2018年和2024年的贡献最为明显，2025年前三个季度下修条款的贡献仅次于上述两年。2018年以来，可转债等权指数年化收益超越正股等权指数接近4%，而下修条款年均对冲接近4.5%。下修条款是转债指数超额收益的另一核心来源。

▍转债指数高收益的未来。

未来两年转债市场将逐步进入到期高峰期，在历史上少有的到期压力下，转债正股上涨推动赎回的预期更强，再叠加当前新券上市溢价率均值已经接近历史高点水平，全样本溢价率水平可能难以重回扩张趋势，反而更需要考虑高到期压力下赎回比例上对转债收益率水平的边际拖累。转债指数收益率水平和正股指数收益率水平差异可能会有所收敛。但正股市场预期仍然可以提供较为出色的基准收益，转债市场下修条款有望成为超额收益的主要来源，下修强度可能依旧保持在较高水平。

中长期视角下，得益于出色的机制设计，转债指数有望在较长时间维度内维持两位数以上的高年化收益水平，且指数回撤控制预计同样较好。下一步市场有望开发出更具有特色的基准指数，正由于转债较为复杂的特征提供了较多增厚收益的潜在方向，基于宽基指数的投资策略具有较高的性价比，未来类指数增强策略规模可能在市场上具有举足轻重的地位。

▍风险因素：

转债条款设置出现变化；转债信用风险黑天鹅再起；转债供给超出预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年11月18日发布的《可转债指数研究系列—转债指数持续高收益的秘密 》报告；

作者：

明明 S1010517100001、余经纬 S1010517070005、李天雄 S1010524080024、秦楚媛 S1010523020001