1、主要观点

近日，央行发布的2025年Q3中国货币政策执行报告中提到“保持合理的利率比价关系”。更为具体的，央行提出了五类主要的利率比价关系，那么如何理解这些比价关系，当前状况如何，对当前的货币政策和债券市场影响如何？本文将对此进行探讨。

比价一：央行利率与市场利率。从央行政策利率和市场利率来看，今年年初市场利率偏离政策利率较大，但目前已回归至正常水平。在利率传导机制顺畅的情况下，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行，并通过金融体系传导影响整个市场利率的水平。今年年初，为稳定人民币汇率、防范资金空转和债券利率过低的风险，央行减少了流动性投放，导致DR007利率大幅上行且明显偏离7天逆回购利率。但随着上述风险减小，DR007逐渐回落至7天逆回购利率附近，目前来看，市场利率与政策利率之间的比价关系处于合理水平。

比价二：商业银行资产端和负债端利率。从商业银行资产端和负债端利率来看，存款利率与贷款利率保持一致下行趋势，有望打开更多政策操作空间。2024年以前，存款利率走势与贷款利率走势一度背离，贷款利率下降而存款利率上升，导致银行净息差不断缩窄，压缩了货币政策逆周期调控可操作的空间。2024年之后，存款利率调头向下，近期存单利率也出现了下降，净息差缩窄压力得到一定程度缓解，有助于保持存贷款利率关系稳定，货币政策逆周期调控的空间也更大。

比价三：不同类型资产收益率。从不同类型资产收益率的关系来看，无论是长端还是短端，不同类型资产的收益率差距均在合理范围内。长端方面，比较5年国债和贷款加权平均利率、30年国债和按揭贷款利率。从历史上看，扣除不良和税收之后的贷款综合收益率与5年国债收益率具有很好的一致性，显示资产之间的比价关系较为稳定。短端方面，不同资产的收益率走势也存在着相似性。通过比较短期国债收益率与短期同业存单收益率，可以发现不同资产的短端收益率走势也存在着相似性，且利差较小，仍在合理范围内，显示出不同类型资产的比价关系较为稳定。

比价四：不同期限利率。从不同期限利率的关系来看，此前较为异常的收益率曲线现在已经回归正常状态。过去一年多，收益率曲线形态变化较大。去年下半年随着国债买卖推进，短端利率一度被压至极低位置，导致收益率曲线斜率大幅上升，1年和10年国债利差一度上升至60bps以上，而后长端利率下行与短端利率调整，又导致曲线过度平坦，1年和10年利差又一度收窄至不到20bps。目前随着长端利率调整，曲线回到相对正常的水平，1年和10年国债40bps左右的利差基本上处于历史正常水平。

比价五：不同风险利率。从不同主体风险利率来看，后续调降贷款利率可能更需要债券利率下降。央行在货政报告中指出，不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价。并且提示如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续。这意味着企业贷款利率不能低于国债、地方债等政府债券收益率。而从目前状况来看，利率水平较高的30年地方债等品种，可能对贷款利率下行形成约束。如果考虑到税收等因素影响，政府债券确定的贷款下限范围可能更高。如果仅考虑税收，那么目前30年国债对应的贷款下限也在3.1%及以上，这可能对房贷等一系列贷款形成约束。这一方面能够减少银行竞争性低价放贷情况，但另一方面，也可能一定程度限制融资成本下降。

相对于年初水平，目前各类利率比价关系均较为合理，这也为后续货币宽松提供了进一步空间。通过分析五组重要的利率比价关系，发现目前各类利率比价关系基本在合理区间内。特别是随着存款等利率下降，将进一步拓宽后续货币政策宽松空间，以带动社会融资成本进一步下行。

风险提示：基本面变化超预期，货币政策超预期，测算误差风险。2、正文

近日，央行发布的2025年第三季度中国货币政策执行报告中提到“保持合理的利率比价关系”。央行在报告专栏中指出：“中国人民银行注重理顺各类利率比价关系，是完善中国特色现代货币政策框架、畅通市场化利率形成和传导机制的重要举措。”央行认为，有以下几组重要的利率比价关系需要关注：央行政策利率和市场利率的关系、商业银行资产端和负债端利率的关系、不同类型资产收益率的关系、不同期限利率的关系、不同风险利率的关系。目前这几组利率之间的比价关系是否合理？后续央行关注的重点有哪些？本文将对此进行探讨。

从央行政策利率和市场利率来看，今年年初市场利率偏离政策利率较大，但目前已回归至正常水平。在利率传导机制顺畅的情况下，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行，并通过金融体系传导影响整个市场利率的水平。如果市场利率比央行政策利率变化得过早或者过迟，调整幅度过大或者过小，甚至变化的方向不一致，比价关系明显偏离合理范围，说明利率传导的有效性受到了影响。今年年初，为稳定人民币汇率、防范资金空转和债券利率过低的风险，央行减少了流动性投放，导致DR007利率大幅上行且明显偏离7天逆回购利率。但随着上述风险减小，DR007逐渐回落至7天逆回购利率附近，目前来看，市场利率与政策利率之间的比价关系处于合理水平。

从商业银行资产端和负债端利率来看，存款利率与贷款利率保持一致下行趋势，有望打开更多政策操作空间。2024年以前，存款利率走势与贷款利率走势一度背离，贷款利率下降而存款利率上升，导致银行净息差不断缩窄，压缩了货币政策逆周期调控可操作的空间。2024年之后，存款利率调头向下，近期存单利率也出现了下降，净息差缩窄压力得到一定程度缓解，有助于保持存贷款利率关系稳定，货币政策逆周期调控的空间也更大。

从不同类型资产收益率的关系来看，无论是长端还是短端，不同类型资产的收益率差距均在合理范围内。

长端方面，比较5年国债和贷款加权平均利率、30年国债和按揭贷款利率。从历史上看，扣除不良和税收之后的贷款综合收益率与5年国债收益率具有很好的一致性，显示资产之间的比价关系较为稳定。今年2季度，贷款加权平均利率为3.29%，对应不良率为1.49%，如果假定不良贷款回收率为20%，那么不良贷款损失为1.19%，然后再扣除6%的增值税、利润部分（贷款利率减存款成本）扣除25%的所得税，计算得到贷款加权平均收益为1.52%，而2季度5年国债收益率平均值为1.54%，二者较为接近。用相同的方式计算按揭贷款利率也能得到相同的结果，其中不良率假设按2022年提升速度计算，则今年2季度按揭贷款利率为1.83%，而30年国债收益率2季度均值为1.88%，二者也较为接近。

短端方面，不同资产的收益率走势也存在着相似性。通过比较短期国债收益率与短期同业存单收益率，可以发现不同资产的短端收益率走势也存在着相似性，且利差较小，仍在合理范围内，显示出不同类型资产的比价关系较为稳定。

不同期限利率。从不同期限利率的关系来看，此前较为异常的收益率曲线现在已经回归正常状态。过去一年多，收益率曲线形态变化较大。去年下半年随着国债买卖推进，短端利率一度被压至极低位置，导致收益率曲线斜率大幅上升，1年和10年国债利差一度上升至60bps以上，而后长端利率下行与短端利率调整，又导致曲线过度平坦，1年和10年利差又一度收窄至不到20bps。目前随着长端利率调整，曲线回到相对正常的水平，1年和10年国债40bps左右的利差基本上处于历史正常水平。

从不同主体风险利率来看，后续调降贷款利率可能更需要债券利率下降。央行在货政报告中指出，不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价。并且提示如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续。这意味着企业贷款利率不能低于国债、地方债等政府债券收益率。而从目前状况来看，利率水平较高的30年地方债等品种，可能对贷款利率下行形成约束。这一方面能够减少银行竞争性低价放贷情况，但另一方面，也可能一定程度限制融资成本下降。

如果考虑到税收等因素影响，政府债券确定的贷款下限范围可能更高。实际过程中，贷款和债券比价存在不确定性，对贷款不良、税收以及资本占用等成本考虑程度也不尽相同。如果仅考虑税收，那么目前30年国债对应的贷款下限也在3.1%及以上，这可能对房贷等一系列贷款形成约束。

相对于年初水平，目前各类利率比价关系均较为合理，这也为后续货币宽松提供了进一步空间。通过分析五组重要的利率比价关系，发现目前各类利率比价关系基本在合理区间内。特别是随着存款等利率下降，将进一步拓宽后续货币政策宽松空间，以带动社会融资成本进一步下行。

风险提示

基本面变化超预期：如果基本面变化超预期，债券市场可能出现超预期的调整。

货币政策超预期：如果货币政策变化超预期，债券市场可能出现超预期的调整。

测算误差风险：统计数据、测算假设可能有局限性，导致相关计算结果存在偏差。

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年11月17日发布的研报《如何理解央行利率比价》；作者：杨业伟 S0680520050001