概 要
近几个月，企业和居民端信贷表现持续偏弱，不过央行已明确淡化对贷款数量目标的关注。而且全年经济目标完成压力已不大，临近年底，政策重心转向存量工具落地与效果观察，增量刺激的紧迫性阶段性下降，或要等待明年进一步部署发力。
近几个月，企业和居民端信贷表现持续偏弱，10月受政府债缩量影响，社融增速继续走低。增量信息在于，新型政策性金融工具落地的影响已从委托贷款扩容中逐步体现出来，预计接下来也能部分支撑企业贷款；同时，财政部宣布从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，或将一定程度托底年末两月的社融。
总体上，结合三季度货币政策执行报告专栏表述，央行已明确淡化对贷款数量目标的关注，并提示要用社融、货币指标来衡量政策力度。也因此尽管当前信贷增量偏低，但是社融、货币增速表现较稳，金融对实体的支持依然是有力的。而且全年经济目标完成压力已不大，临近年底，政策重心转向存量工具落地与效果观察，增量刺激的紧迫性阶段性下降，或要等待明年进一步部署发力。
而展望明年，我们认为，要改善需求和价格预期，货币政策还需要继续宽松周期，房贷利率、存款利率、政策利率等均有进一步调整的空间。截至9月末，今年以来新发放个人房贷加权利率仅降低3bp至3.06%。考虑到我国居民债务具有较强的“刚兑”性质，加上房地产当前仍面临的压力，进一步下调存量和增量的房贷利率仍有必要。
风险提示：货币政策的不确定性、外部环境不确定性1、社融增速回落：政府债支撑减弱
社融增速继续回落，主要受政府债支撑继续减弱影响。根据1-10月的数据，2025年10月新增社融8150亿元，同比少增5970亿元，连续第三个月同比少增。社融存量增速由8.7%回落至8.5%。
具体来看，政府债对社融的支撑持续减弱。10月新增政府债融资4893亿元，同比少增5602亿元，少增规模持续扩大。政府债支撑走弱，主因近两年财政发力节奏错位，2024年政府债发力后置，而2025年财政发力明显前置，截至10月31日，地方政府新增专项债发行进度达到今年限额的90%，我们预计11-12月这一趋势仍将延续，不过10月17日财政部宣布从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，或将一定程度支撑年底政府债融资，不过在高基数影响下社融增速或仍偏弱。
人民币贷款持续弱于季节性。10月投向实体的人民币贷款减少201亿元，同比多减3166亿元，仍弱于季节性。非标融资方面，委托贷款新增1653亿元，同比多增1872亿元，信托贷款同比少增16亿元，未贴现银行承兑汇票同比多减1498亿元。其中委托贷款表现亮眼，或主要源于5000亿元新型政策性金融工具在10月的集中投放，其资金多以委托贷款进入项目。
2、信贷：票据融资是主要贡献
10月新增信贷2200亿元，同比少增2800亿元，在历年同期中仍处偏低水平。其中居民部门贷款负增，企业部门主要由票据融资贡献。下半年以来，实体信贷表现持续偏弱，10月的弱需求或主要与房地产投资销售下行压力增加、外部因素扰动制造生产（10月PMI新出口订单、生产指数分别回落1.9和2.2个百分点）等有关。
从供给角度，政策也不再强调信贷规模的增长，而是提示“保持金融总量合理增长”、“淡化数量目标”，更注重贷款的效率与结构。
10月企业信贷新增3500亿元，同比多增2200亿元，其中企业中长贷季节性回落，新增300亿元，同比少增1400亿元；短贷减少1900亿元，同比持平。而票据融资则新增了5006亿元，同比多增3312亿元。结合国股行半年期票据转贴现利率在10月末快速回落、一度降至0.2%的情况来看，在信贷需求短期偏弱的背景下，银行进行了票据冲贷，明显支撑了10月总体信贷表现。
与前几个月相比，企业贷除了持续受到地产投资偏弱、反内卷对行业的约束、化债影响贷款等因素拖累以外，10月新的变化一方面来自外部因素的扰动：PMI新出口订单、生产指数等均出现明显回落。另一方面，10月新型政策性金融工具落地，不过其对企业中长贷的拉动可能有所滞后，接下来可继续观察新工具对企业贷的拉动效果。
10月居民贷款减少3604亿元，同比多减5204亿元，其中短期贷款减少2866亿元，同比多减3356亿元，中长期贷款减少700亿元，同比多减1800亿元，均为多年来同期新低。由此来看，居民预期疲软持续压制资产负债表扩张动力，主动“缩表”仍是当前主要趋势。3、货币：M1、M2同比双双回落
10月M1同比拐头回落至6.2%，结束此前连续5个月回升的态势；M2同比回落0.2个百分点至8.2%。总体上，信贷派生速度较慢依然形成约束。
同时，10月财政支出力度边际放缓：政府债融资大幅缩量的同时，10月财政存款还新增了7200亿元。
M1同比边际回落，还受到去年同期基数抬升的影响。不过即便不考虑基数，-1.1万亿的环比变化相比历史同期也偏低。我们认为，主要与季末银行存款考核结束以后，活期存款重新回流非银端有关。10月居民存款减少1.34万亿元，非银存款增加1.85万亿元，这也与9月居民存款多增、M1快速冲高相互对应。今年存款搬家的背景下，这一现象较为显著，M1通常在季末月份和次月呈现较大波动。
往后看，M1同比预计将在高基数下趋于回落，不过考虑到新型政策性金融工具资金拨付、汇率偏强下企业结汇维持多增、以及定存到期后资金活化等因素，仍有一定支撑。
近几个月，企业和居民端信贷表现持续偏弱，10月受政府债缩量影响，社融增速继续走低。增量信息在于，新型政策性金融工具落地的影响已从委托贷款扩容中逐步体现出来，预计接下来也能部分支撑企业贷款；同时，财政部宣布从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，或将一定程度托底年末两月的社融。
总体上，结合三季度货币政策执行报告专栏表述，央行已明确淡化“唯贷款论”，表示需关注贷款结构的优化、和直接融资对信贷的替代效应，并且提示要用社融、货币指标来衡量政策力度。也因此尽管当前信贷增量偏低，但是社融、货币增速表现较稳，金融对实体的支持依然是有力的。而且全年经济目标完成压力已不大，临近年底，政策重心转向存量工具落地与效果观察，增量刺激的紧迫性阶段性下降，或要等待明年进一步部署发力。
而展望明年，我们认为，要改善需求和价格预期，货币政策还需要继续宽松周期，房贷利率、存款利率、政策利率等均有进一步调整的空间。截至9月末，今年以来新发放个人房贷加权利率仅降低3bp至3.06%。考虑到我国居民债务具有较强的“刚兑”性质，加上房地产当前仍面临的压力，进一步下调存量和增量的房贷利率仍有必要。
风险提示：货币政策的不确定性、外部环境不确定性
注：作者：应镓娴 S0880525040060，贺媛 S0880525040129，梁中华 S0880525040019
