我们判断，10月下半月市场面临的外部地缘政治环境是：中美关系扰动边际增多，但TACO交易逻辑仍在。第一，中美关系方面，特朗普再度提出关税与出口管制威胁，但截至10月13日其已在基调上有所缓和，TACO迹象出现，将于10月28日举行的韩国APEC峰会仍有可能成为中美会晤的潜在契机。TACO交易的底层逻辑在于边际约束下的现实选择，后续需关注美国经济状况、最高法院判决、中期选举需要三个关键的边际约束，这可能对中美博弈产生关键影响。第二，法国方面，总理勒科尔尼辞职后再获任命，但其执政前景依旧不容乐观。在财政问题上，法国各党派分歧依旧显著，难以就提升财政可持续性形成共识，法国总理更迭或仍难以形成让市场满意的财政路径。第三，日本方面，高市早苗当选自民党总裁，但公明党因“黑金政治”处理方式分歧退出执政联盟，为首相指名选举增添不确定性。尽管能否出任首相仍有一定不确定性，但高市团队的经济政策框架已初步显现，呈现宽财政、宽货币的特征。

地缘政治半月谈系列报告，致力于分析我国资本市场面临的国际关系环境，将中美关系、中欧关系、一带一路、地缘冲突等问题融入对于中国经济的政策判断与中国资产的策略思考。我们判断，10月下半月市场面临的外部地缘政治环境是：中美关系扰动边际增多，但TACO交易逻辑仍在。

第一，中美关系方面，特朗普再度提出关税与出口管制威胁，但截至10月13日其已在基调上有所缓和，TACO迹象出现，将于10月28日举行的韩国APEC峰会仍有可能成为中美会晤的潜在契机。

10月9日，中国商务部、海关总署发布公告，对相关稀土物项实施出口管制。根据10月12日商务部新闻发言人答记者问，中国的出口管制不是禁止出口，对符合规定的申请将予以许可，愿与各国加强出口管制对话交流，更好维护全球产业链供应链安全稳定；同时，强调继续发挥中美经贸磋商机制作用，在相互尊重、平等协商基础上，通过对话解决各自关切，妥善管控分歧，维护中美经贸关系稳定、健康、可持续发展。10月10日，特朗普再度提出额外100%关税与出口管制威胁，但截至10月13日其已在基调上有所缓和，TACO迹象出现。例如，10月12日特朗普在 “真相社交”平台发文写道，“无需担心，一切终将好转”；万斯在福克斯新闻采访中呼应了这一观点，表示“特朗普愿意与中国进行理性谈判”。从今年4月以来中美双方的博弈来看，重复4月的极端风险无益于实现特朗普的任何战略目标。着眼后续，将于10月28日举行的韩国APEC峰会仍有可能成为中美会晤的潜在契机。

TACO交易的底层逻辑在于边际约束下的现实选择，后续需关注美国经济状况、最高法院判决、中期选举需要三个关键的边际约束，这可能对中美博弈产生关键影响。

客观来看，国际形势的变化叠加诸多影响因素，精确预测存在困难，但TACO交易的底层逻辑在于边际约束下的现实选择，后续建议密切关注三个特朗普面临的边际约束，这将直接决定TACO交易是否继续成立，并将对中美博弈产生关键影响。

第一，需关注美国经济状况。我们通过梳理美股市值前百大上市公司的中报及电话会文本数据，尝试从微观视角提供理解关税影响的新线索，发现当前美国企业普遍选择先自行消化关税成本，而非向上游供应商或下游消费者直接转嫁，经济走弱也将加大成本向消费者转移的难度，整体通胀影响或更晚体现。详细观点可参考报告《海外政策专题（47）-美股中报文本分析视角下的关税影响初探》（2025-09-01）。

第二，需关注最高法院判决。关于最高法院对关税诉讼的审理，11月将开始辩论，我们预计可能在明年做出裁决。需关注大法官如何在“重大问题原则”和“司法克制原则”之间做出选择，如何在“国会的宪法权力”与“总统在外交贸易事务中的传统角色”之间做出权衡，不能简单认为保守派占多数就必然支持特朗普政府。详细观点可参考报告《海外政策时评（70）-特朗普关税再遭裁定违法，后续走向如何？》（2025-08-31）。

第三，需关注中期选举需要。从过去几届中期选举的历史来看，民调通常在选举前一年就将逐步定型，选民对经济的体感将逐渐“固化”，两党需提前进入中期选举准备期，兑现竞选承诺。详细观点可参考报告《地缘政治半月谈（7）-如何理解特朗普关税的频繁反转？》（2025-04-17）。

第二，法国方面，总理勒科尔尼辞职后再获任命，但其执政前景依旧不容乐观。

自法国总统马克龙2024年6月解散国民议会后，法国政治僵局反复。继前总理阿塔尔、巴尼耶、贝鲁相继辞任后，新任总理勒科尔尼于今年9月9日获得任命后，于10月6日组阁次日辞职。辞职当晚，勒科尔尼受马克龙之命与各党派展开为期两天的“最后谈判”。10月10日，勒科尔尼再获任命为总理；10月12日，法国总统府公布总理勒科尔尼二次组阁的新一届政府主要成员名单。尽管新政府组建问题暂告一段落，但勒科尔尼的执政前景依旧不容乐观。10月11日，勒科尔尼在接受法国《星期日论坛报》采访时称，若“履职的条件得不到满足”，他将再次辞职。而法国主要反对派普遍不满勒科尔尼再获任命。据央视新闻报道，极右翼国民联盟主席巴尔代拉和极左翼“不屈法国”领导人梅朗雄均已公开表示反对。勒科尔尼未来可能仍将在国会面临不信任案动议。

在财政问题上，各党派分歧依旧显著，难以就提升财政可持续性形成共识，法国新政府或仍难以形成让市场满意的财政路径。

法国政局动荡的核心矛盾在于，民粹势力崛起叠加政治碎片化，导致不同党派在财政问题上意见分歧严重。在完成组阁后，勒科尔尼政府的首要事项是在今年年底前推动国会通过2026年预算案。10月13日，勒科尔尼政府将举行内阁会议对预算案草案予以讨论，然后提交国民议会付诸表决。据《回声报》报道，该预算草案由前总理贝鲁团队起草，核心内容包括增税和削减赤字。勒科尔尼在此基础上进行了微调，包括放弃了取消两个公共假日的计划。尽管有所让步，但新草案可能仍将面临来自反对党的挑战。从政治动机来看，左右翼在民调支持率领先中间派执政联盟的情况下，都试图借财政乱局拉拢选民，不愿与执政联盟合作；从政策理念来看，左翼反对削减支出、右翼反对提高税收，双方意见难以调和且对财政纪律均不敏感。因此，勒科尔尼政府或难从根本上解决民粹及政治碎片化导致的法国财政困局。详细观点可参考报告《海外政策专题（48）-政治视角下的欧洲财政困境与黄金价值》（2025-09-28）。

第三，日本方面，高市早苗当选自民党总裁，但公明党因“黑金政治”处理方式分歧退出执政联盟，为首相指名选举增添不确定性。

10月4日，日本前经济安全保障担当大臣高市早苗在执政党自民党的总裁选举中胜出。按照惯例，若高市早苗在日本国会进行的首相指名选举中获得过半数支持，即可当选首相。然而，当前执政党自民党在参众两院的议席数分别为196席和100席，均未过半数。10月10日，自民党长期以来的执政盟友公明党正式向自民党传达了退出执政联盟的决定，进一步加剧了首相指名选举的不确定性。双方的主要分歧在于如何处理“黑金政治”丑闻的遗留问题。公明党要求彻底整改、切断与“黑金政治”争议人物的联系，而高市早苗当选自民党总裁主要受到党内保守派系支持，无意在短期冒着动摇党内支持根基的风险而强硬处理“黑金政治”问题。在10月7日公布的自民党党内领导班子的人事安排中，来自“麻生派”的多名成员以及原“安倍派”个别成员获任要职，引发公明党强烈不满，并最终导致“自公联盟”解散。展望后续，据央视新闻网报道，原定于10月15日举行的首相指名选举可能推迟至10月20日以后。在公明党退出执政联盟、其他在野党政见各异的环境下，高市早苗能否通过首相指名选举仍具有不确定性。

尽管能否出任首相仍有一定不确定性，但高市团队的经济政策框架已初步显现，呈现宽财政、宽货币的特征。

高市早苗是日本右翼政客代表人物之一，同时也是“安倍经济学”的坚定支持者与继承者，支持财政扩张、货币宽松的政策组合。财政政策方面，高市早苗与石破茂执政期间提高税收、注重再分配的风格截然相反，其明确主张扩张性财政政策，意图通过减税、增加政府投资等经济刺激手段，以实现其设定的“十年内日本经济规模翻倍”的宏大目标。货币政策方面，高市早苗对加息态度谨慎。在此次自民党总裁选举中，高市早苗避谈明确的货币政策主张，而在去年的选举中她曾明确反对加息。据新华社报道，10月4日，高市早苗表示日本政府和央行必须密切合作，确保经济实现由工资和企业利润上涨支撑的需求驱动型增长。她认为，当前日本通胀的主要原因是原材料成本上涨带来的输入性通胀，而不是经济增长带来的内生性通胀。

风险因素：法国经济基本面超预期波动；日本经济基本面超预期波动；日本首相选举不确定性；全球地缘形势超预期恶化。

注：本文来自中信证券2025年10月13日发布的《地缘政治半月谈（15）—中美扰动增多，TACO逻辑仍在》，报告分析师：杨帆、遥远、危思安、张念通、张雨亭