摘要

宏观回顾

海外方面，美国经济数据走弱强化降息预期，事件频发引发市场扰动。美国9月“小非农”ADP就业人数减少3.2万人，低于预期的5.1万人新增；ISM制造业PMI为49.1，仍处收缩区间，非制造业PMI为50.0，低于预期的51.7和前值52。目前CME利率期货隐含10月降息概率为95%。

中国方面，9月制造业供需改善差异扩大，供给修复快于需求。9月中采制造业PMI环比上升0.4ppt至49.8%，高于市场预期（Bloomberg预测中值为49.6%）；9月非制造业商务活动指数环比下降0.3ppt至50.0%。制造业方面，供给边际改善幅度高于需求，库存边际增加，产成品、原材料库存分别环比上升1.4、0.5个百分点至48.2%、48.5%；反内卷相关政策影响下，原材料购进价格继续相对强于出厂价格，9月主要原材料购进价格、出厂价格分别环比下降0.1、0.9个百分点至53.2%、48.2%；建筑业环比小幅改善，9月建筑业商务活动指数环比小幅上升0.2个百分点至49.3%，但连续第二个月处于收缩区间。

本期主题：避险交易可能回归

中美关税可能再升级的背景下，铜、油等对经济增长属性较为敏感的品种可能面临抛售压力，而黄金则将受益于避险情绪的升温，具体来看：

有色方面，由于中美贸易关系再起波澜，多数品种均出现高位回调。但参考上一轮4月初的关税风波，铜铝均展现出了较强的韧性：铜在触及相对90%分位现金成本的30%溢价线，铝也在利润触及3000元/吨后迅速反弹。我们认为目前铜铝的基本面在供给叙事支撑下仍然坚挺，而关税事件仍有“TACO”交易的机会。本轮铜铝的回撤或成为较好的买点。

大豆方面，受中美贸易政策不确定性影响，美盘价格波动加剧，但总体仍维持区间波动。基本面上，边际上的数据调整对价格利多有限。中美关税政策走向，成为短期影响价格的关键。10月2日，美国财长贝森特在接受CNBC采访时，透露中美即将开启的第五轮贸易谈判，并预告本次谈判将迎来“重大突破”，这也引发了市场对于中国11月重启美豆采购的乐观预期[6]，美盘价格震荡上涨。但10月10日，特朗普发文后，价格快速回落。我们认为，短期新季美豆正处于出口窗口期，基本面上看，不管下调产量、还是增加国内压榨都不足以弥补失去中国采购所带来的损失，近期针对美国农户的援助计划也在USDA进行讨论[8]，但随着贸易谈判的临近，中美关税政策走向才是破局的关键。

大宗商品价格双周（2025.9.26-2025.10.10）涨跌幅

NYMEX天然气：12.6%；锡：6.8%；铜：5.4%；黄金：5.3%；白银：4.5%；铝：4.3%；棕榈油：3.2%；锌：3%；豆油：1.4%；纽卡斯尔煤炭：1.1%；大豆：1%；铅：0.8%；强麦：0%；镍：-0.1%；白糖：-0.1%；国内动力煤：-0.4%；TTF天然气：-1.1%；中金商品指数：-1.7%；玉米：-1.8%；铁矿石：-2.1%；热轧卷板：-2.4%；螺纹钢：-2.4%；棉花：-2.7%；工业硅：-4.2%；WTI原油：-5.3%；焦炭：-6%；布伦特原油：-6.1%；焦煤：-6.7%；生猪：-7.9%。

图表：大宗商品期货过去两周涨跌幅

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表：大宗商品期货过去一年涨跌幅

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表：大宗商品价格监测（截至2025年10月9日）

资料来源：国家统计局，IPE，郑商所，上期所，大商所，广期所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，Wind，iFinD，Bloomberg，中金公司研究部正文

能源：OPEC+继续增产，4Q25石油现货过剩或加剧

OPEC+10月会议决定在11月继续增产13.7万桶/天，符合我们预期。据彭博资讯，9月OPEC+原油产量环比增加约38万桶/天，其中主要是沙特单月增产约32万桶/天。OPEC+在4-9月已经加速完成了额外减产计划的退出，实际执行率约为72%，其中沙特累计增产103万桶/天、基本全额完成增产目标。与产量数据形成对应，9月OPEC原油出口也明显放量。步入四季度后，下游消费季节性转弱，叠加供应增量释放，现货供应过剩压力或正在累积；据EIA数据，10月首周美国商业原油库存有所增加。我们提示现货供应过剩或为油价中枢带来一定压力，布伦特油价底部支撑可能仍在60美元/桶，地缘供应风险和非OECD补库可能带来预期差机会。

图表：原油：美国商业原油库存

资料来源：EIA，中金公司研究部

动力煤方面，9月份水电在去年低基数上同比大幅转正，火电表现较为不佳，影响煤炭日耗。但进入十月后煤炭日耗同环比均呈改善趋势，沿海八省电厂库存有所去化但内陆库存依然缓慢累库。我们预计今冬天气可能成为煤价上行的一大风险点。

黑色金属：上下两难

假期期间外盘新交所铁矿石基本维持震荡走势。黑色系当前依然处在上下求索的状态。宏观避险情绪的升温，价格面临一定的下行风险。

一方面从钢材端看，在高产量的基础上，钢材库存压力正在不断浮现。假期期间五大材累库128万吨，全样本钢材库存累库208万吨，高于2024年同期，与2023年基本接近。今年以来钢材市场的低库存“优势”已不复存在。

另一方面，成本端的基本面依然强劲。铁水产量高企的情况下，铁矿供需基本均衡，港口库存小幅累积，但钢厂库存则明显去化。某些事件也引发了对海运铁矿流动性的担忧。煤矿事故再起叠加发改委与市场监管总局联合发文，亦引发市场对煤炭供应的收缩预期，反内卷情绪再次发酵。考虑到当前钢厂盈利比例仍接近6成，高炉自发减产动能有限。

图表：黑色：中国247家钢厂高炉产能利用率

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

有色金属：供应约束持续兑现，“TACO”交易或重演

铜：Quebrada Blanca产量指引下调，供给叙事信度进一步提升。泰克资源由于尾矿处理设施建设进度的影响，下调Quebrada Blanca于2025-2028三年间的产量指引。2025全年产量指引自21-23万吨下调至17-19万吨，2026年产量指引由28-31万吨下调至20-23.5万吨，2027年产量指引由28-31万吨下调至24-27.5万吨，2028年产量指引由27-30万吨下调至22-25.5万吨[10]。

微观基本面来看，本次国庆假期累库幅度小于去年，SHFE小幅累库至11.0万吨，社会库存增加2.6万吨至16.6万吨，小于去年同期的4万吨。海外方面，LME去库至13.9万吨。值得注意的是，COMEX仍在持续累库，本期录得33.8万吨。废铜方面，根据SMM调研，地方政府尚未就770号文出台明确细则，而江西企业为规避风险主动采购高价含税原料。我们认为这或在一定程度上制约再生铜的产出，进一步加剧铜供应的紧张。

在铜精矿与废铜的双重紧张下，我们重申先前报告中的观点，供需平衡临界点的临近将使得市场对于供给干扰事件变得愈发敏感。供给叙事信度的上升将为铜价上涨提供持续动能，我们重申25年内伦铜11,000的目标价。由于中美贸易关系再起波澜，多数品种均出现高位回调。但参考上一轮4月初的关税风波，铜铝均展现出了较强的韧性：铜在触及相对90%分位现金成本的30%溢价线，铝也在利润触及3000元/吨后迅速反弹。我们认为目前铜铝的供给叙事仍然坚挺，而关税事件仍有“TACO”交易的机会。本轮铜铝的回撤或成为较好的买点。

图表：有色：全球铜库存

资料来源：Wind，中金公司研究部

铝：环节利润进一步走高，但节后铝材生产节奏有所分化。国庆假期期间，国内铝锭库存增量共5.7万吨，增幅为9.6%，铝棒库存增量共2.4万吨，增幅为20.9%，铝锭+铝棒库存共累库8.1万吨，增幅为11.5%。整体幅度较往年偏高，但仍低于市场的节前预期。需求方面，节后各板块生产节奏有所分化，但整体仍有韧性。根据SMM调研，支撑生产韧性的核心因素仍来自出口端，轮毂出口畅旺带动铝合金开工率维持高位。本周电解铝利润已达到4770元/吨的高位，我们认为在可见的一年内，电解铝的供应刚性将持续支撑其利润维持高位。

图表：有色：全球铝库存

资料来源：Wind，中金公司研究部

农产品：政策不确定性炒作下，油脂油料市场波动加剧

大豆：受中美贸易政策不确定性影响，美盘价格波动加剧，但总体仍维持区间波动。基本面上，边际上的数据调整对价格利多有限。USDA10月报告下调新季美豆单产，对盘面形成支撑，但总体丰产基调并未发生改变。9月USDA季度库存报告显示，截至9月1日，旧作大豆期末库存3.16亿蒲，略低于去年同期为3.42亿蒲式耳。此外，EIA公布美国7月用于生产生物燃料的豆油增至11.08亿磅，环比6月的10.45亿磅增幅超6%。中美关税政策走向，成为短期影响价格的关键。10月2日，美国财长贝森特在接受CNBC采访时，透露中美即将开启的第五轮贸易谈判，并预告本次谈判将迎来“重大突破”，这也引发了市场对于中国11月重启美豆采购的乐观预期，美盘价格震荡上涨。但10月10日，特朗普发文后市场再度对美豆出口转为悲观预期，价格快速回落。向后看，我们认为，短期新季美豆正处于出口窗口期，基本面上看，不管下调产量、还是增加国内压榨都不足以弥补失去中国采购所带来的损失，近期针对美国农户的援助计划也在USDA进行讨论[11]，但随着贸易谈判的临近，中美关税政策走向才是破局的关键。（南美方面，据CONAB数据，截至10月4日，巴西大豆播种率为8.2%，去年同期为5.1%，五年均值为9.4%。目前，新季巴西大豆丰产预期仍较强，市场机构均预计产量在1.7亿吨以上，但我们仍提示，天气风险不容小觑，NOAA估计冬季拉尼娜发生概率在60%左右）。

棕榈油：基本面支撑较强，但上行高度受到油价拖累。基本面上，印尼方面，近期印尼能源部发言表示B50生物柴油政策取得新的进展[12]，棕榈油消费需求有望进一步增加，对国际棕榈油价格明显利多。同时，印尼政府考虑设定汽油中的生物乙醇的强制含量标准为10%，目标是推动以棕榈油和甘蔗为原料的生物燃料产业发展，实现更高能源自给率。马来方面，MPOB9月棕榈油产量下滑而出口量激增，但国内消费不及预期，总体库存继续累库，限制盘面上涨空间。宏观上，10月10日，国际油价受到特朗普再次大幅提高中国关税消息影响降至近5个月新低，在能源替代效应影响下，国际植物油板块同步跟跌。向后看，我们认为，棕榈油基本面仍具备较强的看涨基础，马来即将进入减产季，印尼需求仍存增量，但短期需注意宏观层面对板块的总体影响，若国际油价、国际豆油价格持续走低，棕榈油价格很难短期走出独立的上行趋势，谨慎看多。

贵金属：全球避险交易重燃

9月全球黄金ETF持仓增加约146吨，为2022年3月以来单月最大净流入。其中，61%的增持需求来自北美市场、26%来自欧洲、3%来自亚洲。我们认为美联储9月重启降息或不足以完全解释北美市场黄金ETF的大规模增持，其中或隐含了市场对美国经济走弱风险、美联储政策独立性和地缘局势不确定性的对冲诉求。特别是在美联储降息落地后，美债利率转为回升，黄金期货投机净多头初步见顶，黄金交易逻辑或从降息预期切换至避险模式。10月初以来，高频数据显示美国SPDR黄金ETF增持步伐有所放缓，我们认为黄金市场的避险交易或已拓围至非美市场，短期或需关注美国就业、通胀数据和地缘局势的后续进展。

图表：黄金：SPDR黄金ETF持仓与黄金价格

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：黄金：SPDR黄金ETF持仓和VIX指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：本文摘自：2025年10月12日已经发布的《图说大宗：假期外盘金铜涨原油跌，宏观避险情绪可能升温 》；分析员： 郭朝辉 S0080513070006，王炙鹿 S0080523030003，陈雷 S0080524020004，李林惠 S0080524060004，庞雨辰 S0080524070004，赵烜 S0080525070002