主要观点

过去几个月债市调整的同时，利差出现明显走阔，并且达到了近几年高位。过去几个月，股市上涨带来风险偏好提升，从资金来源等多个角度对债市产生影响，叠加部分监管政策冲击，债市持续调整，利率呈现震荡上行态势。在利率上行的同时，利差也出现显著抬升，并且上升至近年的高位。一方面体现在期限利差方面，特别是超长债期限利差显著抬升。30年和10年国债利差从今年7月初的21bps左右开始回升，到9月末已经回升至38.6bps左右，不仅是近两年最高水平，而且高于2023年4月21日TL推出时35bps的水平。超长债利差已经调整到相当高的位置。利差抬升另一方面体现在品种利差方面。随着非银配置力量的减弱，非银重仓的券种利差也出现较为明显的抬升，其中二永债利差的抬升最为明显。8月末以来，二永利差开始快速攀升，5年AAA-二级资本债与5年国债利差在8月27日只有39.8bps，而到9月28日，已经上升至71.0bps，大幅攀升30bps以上。

基本面状况与资产荒不支持利率趋势性回升。从目前来看，基本面相对偏弱的状况并未发生明显变化，特别是终端需求，过去几个月以基建、地产等投资和出口衡量的终端需求放缓明显，而生产端工业增加值等增速也有所回落。虽然8月工业企业盈利数据显著改善，9月制造业PMI数据也有所回升，但前者主要是低基数与投资收益贡献所致（8月同比增长69.5%），而后者则更多是季节性因素所致。是否持续改善依然有待继续观察。

而从价格方面来看，随着反内卷政策预期趋于合理，生产资料价格持续回落。商务部生产资料价格指数从8月初开始逐步回落，从99.3的水平下滑至9月底的98.2，月均值环比回落0.74%，这意味着9月PPI环比可能再度转负，PPI同比跌幅收窄趋势和速度依然有待继续观察。

而从资产供需来看，融资需求回落，资金有望持续宽松。随着政府债券供给高峰期已过，叠加信贷等其他融资依然偏弱，整体社融增速放缓意味着资产供给不足。但资金供给或继续增加，流动性或继续保持宽松。资金供给方面，除央行主动投放货币之外，财政存款可能进入同比少增阶段，这是因为政府债券发行节奏放缓，前期发行政府债券进入拨付使用期，带来财政存款同比少增，形成资金投放。今年1-7月，财政存款同比多增1.6万亿，后几个月预计会持续同比少增。同时，如果央行重启国债买卖，这也有望形成新的资金供给。因而宽松的资金环境将会持续。

而预计央行对流动性保持呵护。当前资金价格稳定在政策利率附近，符合央行的政策目标。而且考虑到基本面的状况需要宽松资金配合，宽松的资金有助于化解地产市场等压力，而后续特殊金融工具发力、政府债券发行等需要宽松资金配合。因而预计央行将继续保持对流动性呵护。近几个月央行加大货币投放，将资金价格稳定在政策利率附近，我们预计后续央行或继续保持当前操作力度，继续保持资金状况平稳。

随着股债相对行情的变化，股市对债市的压力或将逐步缓解，同样利差上升的压力也将随之减轻。随着股市上涨，股市估值持续攀升，目前Wind全A非金融石油石化估值已经上升至39.7倍，是2017年以来的最高水平。因此，在盈利增速以及预期尚未明显改善情况下，股价对低利率的依赖会更强。而且随着估值的提升，股债相对性价比变化意味着股市对债市的压制也将随之缓和。

另外，公募基金费率新规可能形成一定赎回风险，并带来相应的利差上升压力，但需要看到这种冲击更多是摩擦性的一次性冲击，而且可能部分已经在预期中体现。公募基金赎回冲击更多是摩擦性的一次性冲击，因为即使赎回，对于银行自营等机构来说，依然需要配置债券，整体资金并未流出债市，而且结构上可能对银行自营来说信用债、二永等资本占用太高，且不免税，配置需求会降低，对理财来说长久期二永配置需求也会降低。但其实在之前行情中，对此已经有所体现，此前二永和超长债利差的拉大部分反映了这种预期。因此，在当前较为极致的利差环境下，利差继续上升空间或有限，后续存在逐步修复可能。

四季度债市或震荡修复，利差或逐步压降，加杠杆与哑铃策略依然占优。此前债市的持续调整和利差的大幅拉大已经对风险偏好的提升和负债端风险做了较多反映，随着基金等非银仓位明显下降，利差进一步拉大空间或有限。10月资产供给节奏放缓，而资金持续宽松，同时叠加基本面数据逐步落地，预计债市将逐步进入修复阶段。而债券修复环境下，此前显著提升的期限利差和二永等弹性品种利差也有望逐步回落。过程中，股市的上涨和基金费率改革可能带来一定波动，但调整出的是配置机会。我们依然认为1.8%附近或以上的10年国债以及2.1%以上的30年国债有配置价值。结合当前的曲线形态，我们认为同样组合久期之下，加杠杆与哑铃型策略更为占优，短信用/存单+超长债组合有望在未来有更强的表现。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 报告正文

1、近期债市调整，利差的大幅走阔

过去几个月债市调整的同时，利差出现明显走阔，并且达到了近几年高位。过去几个月，股市上涨带来风险偏好提升，从资金来源等多个角度对债市产生影响，叠加部分监管政策冲击，债市持续调整，利率呈现震荡上行态势。在利率上行的同时，利差也出现显著抬升，并且上升至近年的高位。这一方面是由于债市资本利得降低，投资者降低高弹性品种持仓，导致高弹性品种利差抬升；另一方面，非银自身降仓和负债端规模的收缩也导致非银重仓的券种和高弹性品种利差抬升。

利差抬升一方面体现在期限利差方面，特别是超长债期限利差显著抬升。由于资金持续宽松，短端利率变化幅度有限，而过去几个月风险偏好变化导致长端利率上升更为明显，因而整体曲线陡峭化，利差显著攀升。特别是此前为了获取资本利得，非银重仓的超长债，利差更显显著上行。30年和10年国债利差从今年7月初的21bps左右开始回升，到9月末已经回升至38.6bps左右，不仅是近两年最高水平，而且高于2023年4月21日TL推出时35bps的水平。超长债利差已经调整到相当高的位置。

利差抬升另一方面体现在品种利差方面。随着非银配置力量的减弱，非银重仓的券种利差也出现较为明显的抬升，其中二永债利差的抬升最为明显。8月末以来，二永利差开始快速攀升，5年AAA-二级资本债与5年国债利差在8月27日只有39.8bps，而到9月28日，已经上升至71.0bps，大幅攀升30bps以上。当前2.30%左右的5年AAA-二级资本债提供着相对较高的票息收益。

2、基本面偏弱和资产荒的格局并未发生变化，这决定利率并非趋势性上升

弹性品种利差能否持续回升，关键在于整体利率是否会持续攀升。如果整体债市进入熊市，那么防御策略之下，弹性品种会被持续减持，因而利差会持续上升。但如果整体债市并非持续走弱，而是进入震荡甚至修复阶段，那么超调的利差则有可能再度修复。而当前从基本面和资产供需角度来看，利率并不具备持续攀升的基础。

近期债市走势同时与基本面和资金面背离，这在历史上较为罕见。如果基本面和资金面的状况不发生变化，那么利率在中期将回归，则无法趋势性回升。从目前来看，基本面相对偏弱的状况并未发生明显变化，特别是终端需求，过去几个月以基建、地产等投资和出口衡量的终端需求放缓明显，而生产端工业增加值等增速也有所回落。虽然8月工业企业盈利数据显著改善，9月制造业PMI数据也有所回升，但前者主要是低基数与投资收益贡献所致（8月同比增长69.5%），而后者则更多是季节性因素所致。是否持续改善依然有待继续观察。

而从价格方面来看，随着反内卷政策预期趋于合理，生产资料价格持续回落。商务部生产资料价格指数从8月初开始逐步回落，从99.3的水平下滑至9月底的98.2，月均值环比回落0.74%，这意味着9月PPI环比可能再度转负，PPI同比跌幅收窄趋势和速度依然有待继续观察。

而从资产供需来看，融资需求回落，资金有望持续宽松。随着政府债券供给高峰期已过，按全年预算来看，第四季度政府债券供给剩余2万亿左右，如果假定将计划明年发行的1万亿特殊再融资债提前到今年来发，那么今年第四季度政府债券净融资在3.2万亿左右，依然低于去年同期3.9万亿左右水平。同时，信贷等其他融资依然偏弱，整体社融增速放缓意味着资产供给不足。但资金供给或继续增加，流动性或继续保持宽松。资金供给方面，除央行主动投放货币之外，财政存款可能进入同比少增阶段，这是因为政府债券发行节奏放缓，前期发行政府债券进入拨付使用期，带来财政存款同比少增，形成资金投放。今年1-7月，财政存款同比多增1.6万亿，后几个月预计会持续同比少增。同时，如果央行重启国债买卖，这也有望形成新的资金供给。因而宽松的资金环境将会持续。

而预计央行对流动性保持呵护。当前资金价格稳定在政策利率附近，符合央行的政策目标。而且考虑到基本面的状况需要宽松资金配合，宽松的资金有助于化解地产市场等压力，而后续特殊金融工具发力、政府债券发行等需要宽松资金配合。因而预计央行将继续保持对流动性呵护。近几个月央行加大货币投放，将资金价格稳定在政策利率附近，我们预计后续央行或继续保持当前操作力度，继续保持资金状况平稳。

3、短期因素导致利差大幅攀升，调整出的更多是机会

近期利差上升并非来自基本面和资金面原因，而更多是由于风险偏好提升、非银负债端不稳定等短期因素所致。

随着股债相对行情的变化，股市对债市的压力或将逐步缓解，同样利差上升的压力也将随之减轻。随着股市上涨，对低利率的依赖在上升。我们可以简单的拆分股市上涨的动力来源，由于股价是EPS和PE的乘积，而根据DDM模型，PE是由对未来盈利增速预期g和要求回报率r来决定的，因此股价上涨需要EPS、g和r某个变量发生变化。2季度Wind全A非金融石油石化的EPS同比增速为3.6%，相对于1季度5.6%的增速有所放缓。而市场上涨更多来自于股市的攀升，目前Wind全A非金融石油石化估值已经上升至39.7倍，如考虑到2021年的高点更多是由于2020年公共卫生事件期间盈利低基数所致，那么当前估值可能是2017年以来的最高水平。因此，在盈利增速以及预期尚未明显改善情况下，股价对低利率的依赖会更强。而且随着估值的提升，股债相对性价比变化意味着股市对债市的压制也将随之缓和。

另外，公募基金费率新规可能形成一定赎回风险，并带来相应的利差上升压力，但需要看到这种冲击更多是摩擦性的一次性冲击，而且可能部分已经在预期中体现。由于公募基金费率新规征求意见稿提升了赎回费要求，且征求意见期到10月5日为止。如果后续正式稿沿用征求意见稿表述，市场担忧可能会带来主动管理公募债基赎回压力的上升。但实际上，这种赎回更多是摩擦性的一次性冲击，因为即使赎回，对于银行自营等机构来说，依然需要配置债券，整体资金并未流出债市，而且结构上可能对银行自营来说信用债、二永等资本占用太高，且不免税，配置需求会降低，对理财来说长久期二永配置需求也会降低。但其实在之前行情中，对此已经有所体现，此前二永和超长债利差的拉大部分反映了这种预期。因此，在当前较为极致的利差环境下，利差继续上升空间或有限，后续存在逐步修复可能。

四季度债市或震荡修复，利差或逐步压降，加杠杆与哑铃策略依然占优。此前债市的持续调整和利差的大幅拉大已经对风险偏好的提升和负债端风险做了较多反映，随着基金等非银仓位明显下降，利差进一步拉大空间或有限。10月资产供给节奏放缓，而资金持续宽松，同时叠加基本面数据逐步落地，预计债市将逐步进入修复阶段。而债券修复环境下，此前显著提升的期限利差和二永等弹性品种利差也有望逐步回落。过程中，股市的上涨和基金费率改革可能带来一定波动，但调整出的是配置机会。我们依然认为1.8%附近或以上的10年国债以及2.1%以上的30年国债有配置价值。结合当前的曲线形态，我们认为同样组合久期之下，加杠杆与哑铃型策略更为占优，短信用/存单+超长债组合有望在未来一个月有更强的表现。

风险提示

外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

注：本文节选自国盛证券研究《十月：修复利差》，作者：杨业伟 S0680520050001