机构：光大证券
评级：买入
目标价：16港元
◆营收快成长，毛利率下降且OPEX上升，非经营性收益致净利润超预期
2019Q1实现营收438亿元人民币，同比增长27%。毛利率同比下降0.6个百分点至11.9%，主要由于智能手机业务毛利率下滑影响部分为IoT及互联网业务毛利率上升所抵消。销售、行政、研发三项费用率合计为9.4%，同比上升0.8个百分点。受投资公允价值变动影响，Non-GAAP净利率达4.8%，同比下降0.2个百分点；实现Non-GAAP净利润20.8亿元，同比增长22%。
◆手机ASP顺利向上突破，毛利率环比改善趋势确定
1Q19手机出货同比下降2%，ASP同比上升18%驱动营收同比上升16%。伴随新机型顺利放量，我们预计全年出货有望保持增长；产品结构优化、主力机型价格提升带动ASP上升，驱动手机业务营收维持双位数增长。1Q19手机业务毛利率回落至3.1%，伴随新机型在海外市场发售驱动海外市场毛利率反弹，叠加潜在增值税优惠，手机业务毛利率环比改善趋势确定。
◆IoT业务增长动力依旧充足，毛利率超预期改善
1Q19IoT业务营收同比上升56%，且毛利率同比上升1.3个百分点至12.0%，主要由于智能电视竞争格局趋稳带来毛利率改善。IoT业务延续先发优势，依托既有品类份额上升及SKU持续扩张，未来增长动力依旧充足。
◆传统变现渠道增长乏力，新型渠道发力驱动互联网业务维持快增长
1Q19互联网业务整体维持较快增长，同比上升32%；MAU同比上升37%，主要由于海外MAU受益硬件出货而继续快速上升以及国内MAU受益用户留存率上升而恢复增长；ARPU同比下降4%，主要由于低ARPU的海外MAU占比扩大。传统变现渠道即大陆手机广告及游戏收入增长乏力，同比上升7%，占比降低至68%。新型变现渠道包括电视、海外市场、有品电商及互联网金融分部增长相当强劲，同比上升167%，占比迅速扩大至32%。
◆估值与评级
综合1Q手机毛利率不及预期拖累19年表现以及IoT业务盈利超预期改善，我们分别上调19-20年Non-GAAP净利润预测2%/9%至107/139亿元人民币，新增21年预测为165亿元，对应18-21ECAGR为24%。基于分部估值法，维持目标价16港元，对应19/20年32x/24xPE；手机ASP上升趋势逐步确认、IoT增长动力充足及新型变现渠道发力驱动互联网业务维持快速成长，公司整体业绩成长确定性增强，上调至“买入”评级。
◆风险提示：国内中高端手机未成功放量；海外手机市场开拓受阻；IoT设备渗透进程放缓；互联网变现进程不及预期。
