作者：广发证券海外研究
核心观点
归母净利润增长31%，毛利率下滑3.5%
2016年，公司实现营业收入173.55亿港元，同比增长28.5%，主要系北京、新疆、河南的综合治理项目和BOT项目的建造工程增加所致。公司实现归母净利润32.27亿港元，同比增长31.4%，剔除增值税和人民币贬值的影响，增速约为42%。预计2017年净利润能维持30%以上的增速。公司综合毛利率从2015年36.8%下降至33.3%。
毛利率下滑主要有四点原因：一是污水及再生水处理业务被征收增值税；二新增水厂的毛利率相对较低；三是内蒙古和马来西亚综合治理项目毛利率较低；四是毛利率较低的综合治理项目建造服务收入占比提升。
水处理服务：处理能力不断扩张，预计17年营收增长16%
2016年，公司设计能力净增加375.6万吨，达到2716.8万吨/日，同比增加26.6%。2017年，预计新增设计能力300万吨/日以上，水处理服务总营收增长16%左右。
建造服务：水环境治理贡献增量，预计17年增长45%
2016年公司BOT建造服务收入为港币66.96亿港元，同比增长4.0%，在建水厂主要位于北京、山东、江苏、新疆及河南各省，毛利率为22%，基本保持稳定。综合治理项目建造服务收入46.12亿港元，同比增长144%，主要因为四川遂宁、内蒙古乌海及北京萧太后河及北京凉水河及河南洛阳项目建造工程。2017年，预计建造服务收入同比增长约45%。其中，BOT建造服务收入下降20%-25%，综合治理项目建造服务收入增长约200%-250%。
积极拓展融资渠道，首个PPP基金落地
PPP基金将是公司PPP项目最关键的融资渠道，目前赤峰PPP项目基金已落地，通州PPP基金在获批过程中。2017年，公司预计签约水环境治理PPP项目人民币300亿元，继续保持较快增长。
盈利预测与投资评级
2017年4月13日，北控水务（0371.HK）收盘价为6.29港币，我们预测公司2017-2018年EPS分别为港币0.50元和0.71元，对应市盈率分别为12.7、8.9，维持“买入”评级。
风险提示
水务项目扩张不及预期；综合处理项目扩张不及预期；人民币贬值风险。
归母净利润增长31%，毛利率下滑3.5%
2016年，公司实现营业收入173.55亿港元，同比增长28.5%，主要系北京、新疆、河南的综合治理项目和BOT项目的建造工程增加所致。公司实现归母净利润32.27亿港元，同比增长31.4%，剔除增值税和人民币贬值的影响，增速约为42%。预计2017年净利润能维持30%以上的增速。
2016年，公司综合毛利率从2015年36.8%下降至33.3%。毛利率下滑主要有四点原因：一是污水及再生水处理业务被征收增值税；二新增水厂的毛利率相对较低；三是内蒙古和马来西亚综合治理项目毛利率较低；四是毛利率较低的综合治理项目建造服务收入占比提升。公司净利率小幅上升，从18.2%上升到18.6%，主要因为公司的录得其他收入及收益净额11.22亿港元，增长1.5倍，其中包括污泥处理收入1.5亿港元、管道安装收入1.4亿港元和增值税退税3.2亿港元。
水处理服务：处理能力不断扩张，预计17年营收增长16%
截止2016年底，公司就452座水厂订立特许经营权，包括335座污水处理厂、108座自来水厂、8座再生水处理厂以及1座海水淡化厂。2016年，公司设计能力净增加375.6万吨，达到2716.8万吨/日，同比增加26.6%。此外，新签约的通州水环境综合治理PPP项目中包含200万吨/日的污水处理项目。截止2016年，公司运营中的水处理项目总设计能力达到1647.8万吨，其中污水及再生水处理设计能力为1073.8万吨，供水设计能力为574万吨。2016年，水处理服务实现收入50.25亿港元，同比增长14.3%。2017年，预计新增设计能力300万吨/日以上，水处理服务总营收增长16%左右。
2016年，公司国内污水及再生水处理和供水服务毛利率双双出现下滑。污水处理及再生水服务毛利率下降6个百分点至58%，主要因为从去年下半年开始对污水及再生水处理业务征收增值税。公司可获得污水处理服务支付的增值税净额的70%，和再生水服务支付的增值税净额的50%，退还的增值税计入其他收入及收益净额。不能退还的部分未来会通过水价调整顺延。供水服务的毛利率下降5个百分点至52%，主要原因新增供水厂的毛利率相对较低，占比提高。对新增供水厂经过2-3年的整理，再进行调价，毛利率会企稳回升。
建造服务：水环境治理贡献增量，预计17年增长45%
2016年公司BOT建造服务收入为港币66.96亿港元，同比增长4.0%，在建水厂主要位于北京、山东、江苏、新疆及河南各省，毛利率为22%，基本保持稳定。
2016年，公司实现综合治理项目建造服务收入46.12亿港元，同比增长144%，主要因为四川遂宁、内蒙古乌海及北京萧太后河及北京凉水河及河南洛阳项目建造工程。公司2016年毛利率22%，同比下降2个百分点，系不同项目毛利率有小幅差异，在合理范围内。截止2016年，公司有北京凉水河、北京萧太后河、河南洛阳、佛山高明等20个综合治理项目在建。
展望2017年，预计建造服务收入同比增长约45%。其中，BOT建造服务收入50亿左右，同比下降20%-25%，综合治理项目建造服务收入增长约200%-250%。
积极拓展融资渠道，首个PPP基金落地
PPP基金将是公司PPP项目最关键的融资渠道，目前赤峰PPP项目基金已落地，通州PPP基金在获批过程中。2016年，公司新增水处理PPP项目规模303.78万吨/日，同比增加159%，还于近期签约北京市通州水环境综合治理PPP项目。展望2017年，公司预计签约水环境治理PPP项目人民币300亿元，继续保持较快增长。目前，公司首个PPP基金——赤峰基金已经落地，赤峰市中心城区防洪及环城水系治理工程PPP项目的概算总投资31.6亿元。此外，通州PPP项目总投资额约人民币177亿元，其中公司需要出资约人民币100亿元，通州基金也在获批过程中。PPP基金加速落地，必然会大大增强公司的融资能力和项目承揽能力，推送公司业务扩张。
此外，公司发行资产证券化产品（规模20亿左右，3A评级）已经取得突破性进展，将对后期资金有很大的帮助。2017年，公司的资产负债率将控制在110%左右，总体负债水平可控。
盈利预测与投资评级
2017年4月13日，北控水务（0371.HK）收盘价为6.29港币，我们预测公司2017-2018年EPS分别为港币0.50元和0.71元，对应市盈率分别为12.7、8.9，维持“买入”评级。
风险提示
水务项目扩张不及预期；综合处理项目扩张不及预期；人民币贬值风险。
