资料来源：rating狗 ratingdog

　　摘要

　　市场对于隐性债务的关注随着政府隐性债务的甄别梳理愈发升温，但什么是隐性债务，监管的政策脉络是什么，隐性债务的历史因由又是什么，这些问题备受市场的关注。还有目前最为热切关注的问题，隐性债务是否到达了一个政策拐点，从前期的野蛮扩张，到目前的严控增量化解存量，且已经不得不落实化解的境地了呢？

　　顺着这个脉络，我们从隐性债务的定义，成因和监管的思路出发分析，沿着资产端和融资主体思路，测算的隐性债务规模中枢在45万亿附近，和市场其他机构测算的隐性债务规模相比，中枢有所上移。但考虑到市场测算相对谨慎，口径有所保守，可能我们的测算数据仍有一部分低估，但也整体反应隐性债务存续规模很大，地方政府作为加杠杆的主体空间逼仄，整体面临严格的监管。债务的雪球，目前在政策的高压和梳理下，可能会放缓滚动的速度，但我们更为关心债务区域间、结构上的变化，后续我们会继续关注区域视角下的隐性债务分布。

　　正文

　　首先，何为隐性债务？

　　“地方隐性债务”概念近年来活跃于各个债券投资圈中，但何为“地方隐性债务”却具有一定的模糊性，因其摸棱两可的定义、纠缠不清的历史背景、层出不穷的官方监管化解政策让人目不暇接，大家对隐性债务似乎非常熟悉，但的确也很陌生，对隐性债务的规模更是莫衷一是。

　　单纯就名词概念而言，官方定义的“地方隐性债务“第一次出现于2017年7月在中共中央政治局会议，并不具备很长的历史，但作为名词背后的”实际债务“却可追溯于1994年的分税制改革以及1995年的《预算法》，中央与地方政府关于财权与事权的博弈后造就的地方政府债务的非对称存在。

　　根据相关政策，我们可以发现，我国的地方政府债务存在多个维度交叉划分的方式，第一种是审计署定义的地方政府性债务，根据国办发明电〔2013〕20号文《关于做好全国政府性债务审计工作的通知》，主要包括四类：

　　1.地方政府负有偿还责任的债务，属于政府债务；

　　2.地方政府负有担保责任的债务，属于政府性债务；

　　3.地方政府可能承担一定救助责任的其他相关债务：不具法律偿还责任，可能救助；

　　4.通过新的举债主体和举债方式形成的地方政府性债务；

　　但2015年以来政府广泛使用PPP和政府购买服务进行变相融资，其实举债来看，有些项目并不完全合规，存在增加隐性债务的可能，如PPP中的社会资本，很多变相为政府举债，这类途径显然不能简单直接认定为地方政府性债务。在此背景下，隐性债务相对处于模糊地带，政策监管上有些覆盖不及，因而政策的疏导其实也一直在进行。比如，2014年和2016年底分别出台的43号文、88号文，又将债务分为地方政府债券、非政府债券形式的存量政府债务、存量担保债务以及存量救助债务三类，明确偿还责任，此为第二类维度划分。

　　此后，虽然出台了很多文件，但受2014-2016年的经济下行有一定压力，货币政策宽松，仍然有大量灰色地带的地方政府融资方式带来的债务规模激增，2017年中央政治局会议正式提出“地方隐性债务”概念，即第三个划分维度：显性债务和隐性债务；一般而言，通过前述债务置换方式后的地方政府性债务可以逐步转化为地方政府显性债务，以一般债和专项债的形式存在；而其余的大部分政府举债方式所形成的债务被笼统归为地方政府隐性债务。

　　实操来看，不少市县级地方政府根据这些文件制定了相关实施方案，考虑到该层级政府部门对“隐性债务”未有能力进行定义，故其文件内容参考上级文件概率较高，参看多个地方政府《隐性债务风险应急预案》文件，我们政府隐性债务归纳如下：

　　政府隐性债务是指政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务，主要包括国有企事业单位等替政府举借，由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务；政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金、承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务、承担政府未来支付义务的棚改政府购买方服务等。

　　因而总的来看，隐性债务和政府的关系千丝万缕，剪不断理还乱，政策基调一直在强调不允许违规举债，核心还在于规避地方—中央的博弈，打破地方对中央兜底这一幻觉，目前来看中央是有政策定力的，对隐性债务的口径宽和松也有一定的灵活度和可操作性，政策不至于被绑架。

　　图1 政策基调视角下的地方政府债务

　　此外，根据据财预[2015]2号文，凡是登记为政府债务，应在2018年8月底之前通过政府发债方式置换。也即对于隐性债务而言，是有其大限的，政策的趋严和开正门堵偏门导引较为清晰。2018年6-9月各省市启动交叉审计，相关隐性债务排查摸底，前期我们调研相关，各地一改2013年债务摸底的那种报喜不报忧扭扭捏捏藏着掖着，这次基本是足额上报，但是相关文件和债务余额暂未披露。

　　其次，隐性债务是如何形成的，其产生的动机和背景是什么？

　　根据前述隐性债务的定义，我们可以一窥隐性债务的成因。简单概括而言，就是地方政府突破预算硬约束的一种方式。

　　具体来看，政府隐性债务应当是不在限额和预算管理计划内，不以地方债形式存在，但地方政府可能需要承担偿还责任的债务。其主体主要包括政府机关事业单位及国企，债务形式主要有利用企事业单位进行隐性担保，包括出局承诺函或担保文件；不规范的政府投资基金；伪政府购买形式、PPP项目以及地方政府在法定限额外直接举借的债务等。

　　表1 地方隐性债务存在形式

　　隐性债务产生的动机和背景来看，则可以回溯到1994年的分税制改革。这一层面的数据支撑很多，财权和事权的不匹配导致地方政府必须创新自己的资金渠道，叠加了土地财政这一变量，直接突破了预算的硬约束，因而这一层面，隐性债务在整体对区域经济发展做过一定贡献。

　　时间序列来看，隐性债务始于1994年分税制改革，在2008年之前发展一直较为缓慢，但随着金融危机和“四万亿”稳增长计划后，地方政府融资约束逐渐放开，之后政府相关政策的鼓励与推动之下，地方投融资平台的数量和债务规模爆发式增长。

　　2010年中央经济工作会议上正式提出对政府债务进行管理；其后于2013年对地方债务进行摸底审计，并对推出上文的四种分类；2014年43号文出台，政府开始转变对融资平台的态度，剥离其政府融资职能，开始推广PPP模式；2016年底出台的88号文，则是对43号文的扩展与补充，将债务分为地方政府债券、非政府债券形式的存量政府债务、存量担保债务以及存量救助债务三类，并分别对其认定政府偿还责任；2017年密集出台相关文件，债务监管趋严，严禁通过PPP、融资平台进行违规融资；同年首次提出“隐性债务”概念，要求各级政府规范地方政府举债融资，遏制隐性债务增量；2018年上半年，23号文出台，对存在为地方政府隐性债务推波助澜的金融机构提出相关要求，其不得要求地方政府提供担保，不得为PPP及政府投资基金等项目提供资本金；之后监管环境开始边际放松，10月国务院颁布101号文，鼓励民间资本、金融机构参与基础设施建设；对待存量隐性债务，允许融资平台公司与金融机构协商，采取展期、债务重组等方式维持资金周转，即允许金融机构置换本机构内的隐性债务。

　　总体来看，监管的趋势从增量端控制逐步展望到存量端的去化，从简单“堵”模式向复杂的“疏”模式转变，从单一的发债主体转为金融、政府双管齐下的监管体系，而作为隐性债务较大组成部分的地方融资平台负债——城投债的利差也随着监管周期而进行波动。

　　图2 隐性债务监管视角下的城投债利差走势和发行规模

　　最后，为何在最近几年，隐性债务频繁牵引市场焦点，又是为何这么迫切的来做隐性债务的化解，为何是当务之急？

　　可能的原因我们猜测有以下几点：

　　一是土地财政也到了一定的政策拐点，房住不炒的核心基调已经打下，这是关乎民生和发展的重要课题。香港的土拍制度曾给其他城市予灵感，但是目前来看，香港的产业空心化、社会阶层的固化，都给其他城市予一定的警戒。所以在此背景下，中央对于民生和发展的思路非常清晰，牢牢守住房住不炒的基调。

　　二是，隐性债务并不天然意味着形成资产。隐性债务的核心秘密是突破了预算的硬约束，具有很强的灵活性。而且早期野蛮生长时期，经常是一套政府班子，组成各种融资平台的班底。那么在这样的背景下，整体预算相对较软，工程预算等涉及链条也较广，在项目招标等各个环节，很难有实质的把控，这也是为何近年有些区域，因为贪腐的问题所曝光，如贵州贵安新区、镇江等地。在这个视角下，隐性债务是否真正的落实成关乎民生和经济发展的资产，则存在较大不确定性。从这个维度出发，加强一定程度的监管，对源头的管控也是势在必行的。

　　三是，最核心也是目前最模糊的地带，隐性债务规模到底有多大。从政策的基调来看，可能存在明显的倒逼困境：目前的债务如果任其无序增加，可能会有失控的风险。所以隐性债务的规模其实到了不得不重视的阶段。

　　那么在此背景下，首要任务是，到底隐性债务的规模有多少呢？既然是隐性债务，整体隐蔽性强，监管早期也有所不及，整体甄别难度较大，那我们该怎么来测度隐性债务呢？

　　在明确了地方政府隐性债务的历史发展脉络及形式后，我们在这部分将对地方政府隐性债务规模测算方法进行一定的解析。从已有研究来看，隐性债务测算可从资产端和负债端两个角度进行。资产端则关心两个点，是形成了哪些资产，直接追项目，另外一个角度则是这些项目的资金来源有哪些渠道。负债端则更为明晰，也就是有哪些融资主体来为隐性债务筹资，整体三个思路市场均有所涉及。

　　图3 资金来源视角下的隐性债务分析框架

　　首先，从资产端来看，又可以从资金运用和来源两个方面分析，即从间接测算和直接测算两个角度出发，整体框架如下：

　　第一个方面，项目形成的角度进行测算是一条间接路径，隐性债务融资的形式不管多么复杂多变，其使用目的都是形成以基建项目为主的资产。因此在已知基础建设投资规模的情况下，扣除掉预算内资金占比、显性债务占比、基金收入以及以捐赠等形式存在的其他来源资金，便能大致得到隐性债务规模。

　　第二个方面，资金来源的角度测算逻辑较为直接明了，隐性债务资金的来源主要是银行贷款、债券募集、PPP项目、融资租赁和委托、信托贷款等非标模式等方向，可根据这些融资方法所形成的规模，加以相应的隐性债务占比估计，加总得到地方政府隐性债务规模。

　　另外从负债端，也即从融资主体出发，其逻辑主要在于：隐性债务形成的主体主要有哪些，目前来看政府投资基金和PPP项目公司，二是城投平台，这几大类是比较有代表性的。

　　图4 融资主体的非标融资途径

　　对于城投平台，虽然其早已被相关文件说明已经剥离政府融资功能，但一方面鉴于其负担起区域公益性或准公益性项目的建设特点，其债务大多与政府息息相关；另一方面，其资产负债表中含有大量应收政府、事业单位等部门账款，同时除银行贷款及发行债券外还存在大量的非标融资手段，银行由于投贷的限制不能直接贷款给城投平台，只能间接通过影子银行体系后，进而资金在体系内进行空转，路径复杂，监管盲区较多，故直接从举债主体出发，用广义有息负债规模衡量城投整体隐性债务。

　　对于政府投资基金和PPP形成的隐性债务规模，测算难度较大。因为合规的PPP、政府投资基金并不存在隐性债务负担问题，只有当以地方政府及其国有公司为劣后级，确保金融机构等社会资本优先收益、劣后风险的项目才构成隐性债务；因此，我们假设以PPP综合信息管理平台季报披露的落地项目投资额中可行性缺口补助类占比作为隐性债务规模。

　　那么，这几种测算可行性如何呢？我们应该明确其测算的与真实的隐性债务规模间都有着较大的偏离，其次相比较而言，第一种方法由于需要计算的间接变量较高，叠加需要对每年的增量规模进行迭代计算，其准确度最低及操作难度较高，为我们所舍弃。因此我们采用第二/三种类进行测算，也即通过融资渠道的披露和融资主体的加总，这两个途径来测算。

　　表2 地方隐性债务三种测算口径优缺点

　　综合上述的分类，下面我们也即从资金来源的角度和融资主体的角度进行测算。测算过程及结果如下。

　　一是从资金来源的视角来看，具体测算逻辑及假设如下：

　　1.银行贷款：根据银监会13年6月末的披露，银行投向城投平台的贷款规模为9.7万亿，同期金融机构各项贷款余额68万亿，占比为14.26%；考虑到银行的风险偏好大致上保持不变，我们以银行人民币贷款额的14.26%作为银行贷款中隐性债务的占比，截至2019年6月，商业银行人民币贷款总额为147万亿，则合理推测其中银行贷款形成的隐性债务约为20.9万亿。

　　2.城投债券余额：以wind口径标准，城投债截至2019年6月底全市场余额为8.28万亿。

　　3.非标：委托贷款及信托贷款：资金信托投向基础行业的金额占信托贷款余额的截至2019年3月底占比为36.21%，则以6月底7.9万亿的信托存量余额计算，信托贷款为隐性债务贡献大约2.86万亿。委托贷款目前尚未有明确的投向行业与主体的公开数据，则以2018年6月底11.79万亿的存量余额计算，假设与信托贷款拥有相同的比例，则委托贷款大约贡献4.24万亿。

　　保险资管：根据保险资产管理业协会的数据，2019年6底债权部分估计约为2.39万亿，债权部分主要投向基础设施和不动产，故其归入隐性债务规模约2.39亿元。

　　4.融资租赁：融资租赁自2010年开始快速崛起，逐渐成为地方政府变相举债方式。一方面，参照新增信托贷款中36%左右投入基建；另一方面，根据江苏租赁2017 年年报显示，租赁业务收入和应收融资租赁中基建相关行业占比在42%-50%左右。综合以上，我们以40%的比例进行，2019年6月底融资租赁业务总额6.7万亿元，则归入隐性债务约为2.68万亿元。

　　5.PPP项目：截至2019年6月底，全国PPP综合信息平台项目管理库累计落地项目5,811个、投资额8.8万亿元，使用者付费类项目累计投资额占9.1%、可行性缺口补助类占66.2%、政府付费类占24.7%，其中使用者付费类与政府付费类不构成隐性债务，则可行性缺口落地项目大致为5.82亿元。

　　综上所述，从资金来源端来看，地方隐性债务规模口径测算的隐性债务约为47.17亿元。

　　二是，从融资主体，也即负债端的视角来看，哪些主体是承担了融资职能，如果找到相应的具体明细负债，可适度汇总。测算的逻辑如下：

　　1.城投平台：主要根据城投平台资产负债表，单个城投公司广义有息债务=短期借款+长期借款+一年内到期非流动负债+应付债券+应付票据+其他流动性负债+长期应付款。我们以wind城投债口径进行计算，截至2018年12月底，城投公司可能形成的隐性债务规模约为37.61万亿元。

　　2.政府投资基金和PPP项目公司：参考资金来源测算所提及的方法，其规模大致上为5.82亿元。

　　加总来看，负债端测算所得的隐性债务规模达43.43万亿元，大致上与资金来源端测算较为接近。

　　由此参考两种测算口径得出隐性债务规模均在45万亿左右，理论上较为接近，具有一定的参考性，故以2018年GDP值90.03万亿测算，地方政府债务隐性杠杆率约为48.3%-52.4%，如果叠加政府显性债务规模，地方政府杠杆率为71.4%-75.5%，高于60%债务警戒线。

　　这是我们测算的隐性债务，分别从资金来源和融资主体的视角测算，审慎的隐性债务区间是[43.43-47.17]万亿，其实这些仍是有可追溯的主体，如果假设我们考虑到隐性债务整体的隐匿性，仍有一些未纳入我们统计范畴的口径，调整系数变更为[120%-200%]，则隐性债务的整体规模将有明显的上升。

　　那么究竟隐性债务规模有多少呢，我们借鉴其他机构的测算来做个对比：

　　市场一些卖方机构测算的规模大多落在30万亿到40万亿区间，小幅低于我们测算的数据，但整体而言，这部分债务可能和政府关联度相对密切，且公开信息尚可，可能整体存在一定程度的低估。下图是各家测算隐性债务余额明细，除YY评级和华创证券研究所是2018年末数据，其他为2017年末时点测度数据。

　　图5 各机构单位测算的隐性债务规模(万亿)

　　资料来源：各家研报、网站

　　虽然各家测算的数据规模有一定差异，但是欣慰的是，锚定这一测算数据作为参考系，确实可见我们的地方政府隐性债务规模相对较高，地方政府作为加杠杆的主体不再合适，中央政府适度的干预和对债务的重视，有明显的前瞻性。

　　在此背景下，债务的规模虽然是惊鸿一瞥，但是债务的内部结构、期限、成本等所反应的问题也是尤为重要的。特别是区域间的差异，债务结构间的差异，隐性债务自身有明显的传导性，风险的传染具有非常明显的非线性特征，因而绝对规模分析固然重要，但是结构分析、区域的差异也是短期比较需要关注的问题,风险也是和债务期限品种结构、区域分布相关，整体更值得关注。