【财新网】（专栏作家 陈雳 特约作者 梁燕子）一、地方债务的后门——存量风险是否有爆发趋势

　　（一）显性债务规模

　　2013年，中央政府全面梳理整顿地方债务，审计报告显示当时我国地方政府债务为17.9 万亿元。为了解决地方收支缺口，维持地方基建需求，2014年，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），提出地方政府举债采取政府债券方式，没有收益的公益性事业发展由地方政府发行一般债券融资，有一定收益的由地方政府通过发行专项债券融资，并自2017年开始试点发行“项目收益专项债”。截至今日，其约14 万亿元。2013年之前的政府债务在2014年-2018 年被陆续置换为地方政府债，目前未被置换的地方隐性债务约为4万亿元。

　　关注今年三季度地方债务到期情况。一般而言，地方债的发行和到期规模都会在三季度迎来高峰。从之前的情况来看，地方债务从3月份左右开始出现发行和到期，净融资额逐月递增，并在当年7、8月份达到峰值，然后快速回落。今年地方财政前倾明显，使得地方债务净融资额在3月左右达到一个小峰值，拖累了二季度的地方债务净融资。据测算，今年5-9月，有1.6万亿元的地方一般债和7000亿元专项债需要偿还。其中，一般债偿债规模与去年全年大致相当。受此影响，四季度地方债务净融资水平将低于往年同期水平。

　　（二）隐性债务规模

　　一般而言，我们所说的隐性债务，是指政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务。包括且不限于地方政府违规担保的融资平台债务、政府投资基金、专项建设基金、政府购买服务和PPP（政府和社会资本合作）项目等政府筹资承担风险的债务。据财新报道，新一轮地方政府摸底情况显示，大部分省份的隐性债务是显性债务的2.5 倍左右，个别省份则近3 倍。而截至2018 年末，地方政府显性债务余额18.4万亿元，以2.5 倍估算，目前地方政府隐性债务规模在46 万亿元左右，过去五年多年均增量为7.5 万亿元左右。

　　国内一些学者也对隐性债务的规模进行过估算，比较常用的方法是通过地方融资平台的债务去估算地方政府隐性债务的余额，估算的结果一般在30 万亿至50 万亿元之间。举例而言，中国社会科学院国家金融与发展实验室副主任、国家资产负债表研究中心主任张晓晶在2018 年度的中国去杠杆进程报告提到当前地方政府融资平台债务约30 万亿元。

二、地方债务的正门——增量是否能够继续刺激经济增长

　　（一）地方财政结构与经济增长

　　我们一般认为，地方财政通过收入和支出的变化对当地经济产生影响。从结构上来看，地方政府财政收入=公共财政+政府性基金+国有资产，其中，公共财政一般包括税收收入与非税收入，政府性基金收入包括土地出让等，国有资产收入来源于地方国有资产的收入情况。在不考虑隐性债务增加和其他支出保持平稳增长的情况下，公共财政支出的扩展一般反映为地方基建刺激支出的扩大，房地产周期与政府性基金收入有直接关系，地方国有资产收入支出的变动则反映了地方政府对于国企改革必要性的紧迫性的认识。本文涉及的地方国有企业收入指的是国有资产经营收支表里的收入。虽然公共财政收支预算报表中也有国有资本经营收入项，但二者口径不同。公共财政预算里的国有资本经营收入，指的是行政事业单位的非税收入中国有资产收益的那部分，而国有资本经营预算的收入应主要来源于国家以国有资本所有者身份取得的各种国有资本收益。

　　（二）地方增量有限，政策放松空间较小

　　从总量上看，近两年来，地方财政收入显著下滑，地方财政支出缺口上升。经济下行压力叠加财权向中央倾斜，使得全国各省财政收入都存在下行趋势。由于减费降税措施的推进，今年税收收入占比较高的东部省份和发达地区财政收入增速下滑压力显著高于往年同期水平。考虑到大部分公共财政支出都是没有弹性的，财政收入的下滑与财政缺口的加大使得交通运输、节能环保和公共设施等的开支存在下滑压力。同时，值得注意的是，叠加债务到期压力抬升，全国大部分省份的债务化解压力普遍提升。

　　从结构上来看，西部省份的财政收入已经转负，增速绝对值显著低于全国平均水平，新疆、贵州、四川等西部省份的地方财政收入1-5月出现了明显下滑。部分中部省份今年财政收入增速好于全国，非税收入增速是主要贡献项。考虑到部分省份突出的债务到期问题，我们认为，中部省份加大非税收入征收力度的动作主要是为了缓解今年的债务到期压力。我们梳理了全国今年各省专项债和一般债到期情况，建议关注，贵州、湖南、湖北、辽宁等省债务到期压力和财政收入情况。

　　从实际情况来看，目前狭义公共财政支出缺口较大的省份集中在东部地区。这是由于大部分的中东部地区国有资产和政府基金收入占比较高，财政不单纯倚重公共财政收入。数据显示，上海、广东、江苏、北京等地国有企业总量和增速都居于前列，这些地方国企的利润是东部地区财政的有利支撑。从数据上看，今年房地产与消费已经从共振关系转为反向关系，上半年主要支持房地产增速上行的是信托和ABS等。为了提振消费，维持中国经济高质量增速，预计全国范围内对整体房地产投资仍将保持谨慎态度。展望下半年，考虑到信托已经发文限制，表内贷款增速不得超过上半年水平，房地产投资难有资金支持。2019年以来，PSL水平下降，国家显著收紧了房地产政策。三线城市土地出让水平逐步回落，全国房地产投资呈现下滑趋势，叠加财政收入下降影响，客观上部分省份确实有放松土地的要求。但是从数据上看，东部地区公共财政缺口更大，中西部地区公共财政占比较高。即东部地区对房地产和土地财政要求要高于中西部地区。但是，一线城市房地产销售对利率更加敏感，在经济下行的大环境下，实体融资成本的趋势性下行，将为一二线城市提供足够的房地产销售支持，从而使得房地产投资韧性保持。不同发展程度省份对于房地产的不同需求，使得在全国范围内放松房地产的可能性较低。

　　市场上对于地方财政的关注还是在基建方面。地方基建项目耗时长、收益率低，现行地方专项债中能够用于基建的比例一般都低于30%。但是，地方基础设施建设对于拉动地方GDP增长有很显著的功效，地方政府有动力发行基建类的隐性债务。2019年新增地方政府债规模为3 万亿元，而过去几年隐性债务年增量在7.5 万亿元左右，同时考虑到经济放缓、减税等影响约束下，财政收入增速难以回升，因而“开正门”获得的资金难以弥补如果隐性债务完全停止增加后的缺口，基建增速总量难以超出预期。但是水利、环境分项仍有投资价值。PPP清库已经完毕，今年上半年PPP增速已经显著回升。水利、环境等项目资产负债率比较低，有一定的投资价值。

　　国企改革值得关注。从地方政府财政压力角度，地方财政收入增速从2011年29.4%的高点持续下滑至2017年底的4.9%，在各省份中，西藏、青海、甘肃、新疆、宁夏、云南、贵州等西部地区，以及黑龙江、吉林等东北地区政府财政压力较大，当地政府自上而下推进国企改革的动力可能更大。

　　从地方国企本身经营压力来看，山西、天津、河北、河南、山东、陕西等地国有企业资产负债率较高，达到70%，或更高水平。债务压力过大可能推进当地国有企业资产证券化的进程，从而对资产负债情况进行改善。

　　国有资产试点之一的国家电投（东方能源）已经进行了金融整合，拟收购国电投资本，成为金控平台。我们预计相关试点企业也存在并购金融公司的可能性。

　　从已经公布的试点来看，沿海和长江经济带省份占比较高，广东、湖北、上海、浙江改革数量位居前列。相关省份试点公司可能加快推出整改计划。其他省份各有特色，基本关注于自身的拳头行业的整合做强。

　　作者陈雳为川财证券研究所所长、董事总经理