作者：天风证券研究所家电团队

前 言

家电行业作为地产后周期行业，行业景气度高低与地产关系紧密。中国地产行业经历几轮调控周期，通过此前的梳理，我们希望回答地产政策调控对家电行业的影响如何，政策底，估值底和基本面底到底有何关联？

1. 地产政策梳理：经历了四轮政策周期

第一轮收紧（2005年-2008年金融危机前）：国务院先后发布“老国八条”、“新国八条”、“国六条”等房地产调控政策，按揭贷款首付比例和利率、房屋交易环节税费首次成为房地产调控工具。

第一轮放松（2008年金融危机-2009年）：2008年为对冲国际金融危机对中国经济带来的负面影响，政府先后采取了降低首付比例和按揭贷款利率、减免交易环节税负、调低房地产开发项目的最低资本金比例等措施刺激房地产行业。

第二轮收紧（2009年底-2011年底）：2009年随着四万亿及一揽子刺激政策推出后，宏观经济V形反转，通胀和经济过热风险提升，房价也出现快速上涨，2009年底“国四条”的提出标志着房地产调控政策正式转向收紧。2010年到2011年，宏观调控政策陷入“稳增长和防通胀”两难，为抑制房价过快上涨，房地产调控分四波不断收紧。

第二轮放松（2011年底-2012年）：2012年先后有30多个城市微调楼市政策鼓励合理需求。

第三轮收紧（2013年）：2013年2月国务院办公厅发布“国五条”，要求已实施限购且房价上涨压力较大的城市，要进一步从严调整限购措施。但各地落实力度不一，直到年底房价控制目标完成压力较大的时候各地才纷纷进一步实质性收紧调控政策。

第三轮放松（2014-2016年初）：2014-2015年，“新常态”下经济增速不断下台阶，稳增长压力不断加大，房地产库存快速累积，部分城市房价有下行压力。稳增长和去库存双重压力下二三线城市陆续放松限购政策，中央最终也放松限贷政策，出台降低首付比例和交易环节税负等措施。

第四轮收紧（2016-2018年）：核心一二线城市房价出现快速上涨的现象，中央重新收紧房地产政策。本轮调控收紧强调“因城施策”，各地纷纷出台限购、限贷、限价、限售等措施，调控力度之严力度空前。

家电行业作为地产后周期行业，通过对地产估值走势和家电估值复盘，两者走势高度相关。那么地产政策对家电行业影响究竟如何？我们按照调控和放松两大方向进行梳理，分析估值和行业基本面两方面因素。

2. 估值和基本面的滞后周期究竟有多长？

2.1. 政策短期对股价影响立竿见影

从我们梳理的历次调控政策看，政策出台的1/5/30天的周期内，调控政策下，地产行业指数表现全部为负，地产后周期的家电行业反应则出现一定的分化，2011年的新国八条下尽管地产政策趋严，但家电行业由于家电下乡等刺激政策下，行业景气度高，短期指数并未下跌，反而涨幅较大。其余几次调控效果来看，地产指数变动方向和厨电指数变动方向基本一致。

从地产放松政策看，历次地产放松政策无论在短期，中期还是较长时间内，均对地产板块和家电板块产生正向影响。

2.2. 政策的放松还是紧缩，会在一段时间内影响两个板块的估值走势

从较长时间的板块估值看，地产政策对地产和家电两个行业的估值波动基本一致，在调控政策区间，估值承压，估值存在下降或者横盘波动的特征，在地产放松周期，估值会有所回升。估值变动的方向和地产政策的方向也保持一致，但是估值变动幅度看，还受到行业本身周期、市场大环境等影响，估值的变动幅度并没能得到比较一致的结论。

2.3. 地产销售和家电估值，先有鸡还是先有蛋？

从家电估值与地产销售之间的关系看，其实并不是像大家想的那样——看到地产销售发生了趋势变化后才会对家电估值产生影响，相反的，我们发现家电估值的波动的拐点往往领先于地产的销售数据，原因在于投资者很容易因为“家电是地产后周期消费品”而在地产政策出现变化后就做出一定选择（减配或者加配家电公司），而从地产政策变动传导到地产销售，则存在一定时间滞后，后续地产销售数据出炉只是起到了跟踪和印证的作用，为这阶段家电板块估值的继续上升或者下降提供更多动量。

上面分析了地产政策对家电板块估值的影响，下面需要讨论地产政策对家电行业基本面的影响。根据我们此前的测算，家电中冰箱和洗衣机以更新需求为主，地产对其销量拉动占比较低，而空调相对较高，厨电和地产高度相关，因此，下面我们主要讨论厨电和空调两个子品类销售和地产销售的滞后关系。

2.4. 厨电滞后地产销售大约为3个月，空调滞后期3-6月到1年不等

从地产和厨电的销售数据看，我们通过峰谷销售数据进行测定，发现地产领先油烟机销售的增速基本保持在3个月左右，部分年份滞后周期略有波动。（油烟机销量为统计局的产量减去出口量计算）

空调行业，我们采用产业在线月度数据和季度数据与地产增速进行拟合，综合月度与季度数据看，地产销售数据在2012年之前基本是领先空调销售3-6个月，2013年以后，地产销售数据领先空调的周期基本为1年左右。

从中怡康数据和地产增速走势看，两者增速基本一致，地产仍是对空调行业的销售拉动最重要来源。

我们预计，最近的地产和家电行业的滞后期变长，可能原因在于地产竣工和销售产生背离，导致实际交房的周期变长，对家电的购买需求产生滞后。

而从公司的经营来看，地产销售增速和营业收入的波动性，相比家电行业销售层面，则同步性和显著性更低。

厨电公司中，华帝的营收波动和地产周期滞后期时间长度发生一定波动，部分年份存在同步性，部分年份滞后期在6个月，部分则长达一年；老板电器此前的增速和地产波动的拟合程度更低，16年开始两者波动走势的拟合度才逐步靠近。白电中，格力电器的营收增速和地产的周期也存在较大差异。

总结：如果地产政策对家电估值的影响相对清晰（本质是影响投资者预期），那么地产政策对家电基本面的滞后周期其实是非线性的，两者之间并没有得到非常明确的滞后期长短并不恒定。主要原因在于：地产仅仅是影响家电需求的一个因素，行业渗透率提升、产品的库存周期、更新需求、短期天气等叠加，导致家电行业的需求与地产周期的峰谷产生一定的背离。此外，地产本身销售周期和交房周期在不同时间段有所差异，导致地产和家电的滞后期长短可能前后不一致。

3. 以上一轮地产放松周期为例，

看政策底、估值底和基本面底的关系

我们在图上标注了2014年-2016年初地产放松政策时间，通过观察趋势，我们可以发现，地产估值和家电估值基本是同步于政策出现变动，历次政策发布后，估值都有较为明显的回升。

地产的销售的滞后周期看，2014年9月的地产放松政策出台后，地产销售增速真正出现拐点，走势拐头向上出现在2015年2月，滞后期接近半年。厨电板块销售增速基本与地产销售同步回暖；而空调则受到库存周期影响，拐点一直到库存水平较低后，2016年4月才迎来增速拐点，这个滞后期拉长是由于空调行业本身的周期导致。

总结来看，地产放松政策出台意味着政策底确立，随后估值迎来修复期，估值底率先确立，地产销售增速回暖则需要在半年左右，而家电销售的基本面回暖则同步或者滞后于地产销售，主要应考虑家电行业本身的经营周期。

4. 如何看未来厨电走势？

从地产政策看，因城施策或是2019年主基调，前几轮地产周期中全国性政策刺激概率较小。从2018年12月底到2019年1月 部分城市地产出现边际放松。

按照历史经验看，厨电板块的估值复变动领先地产销售数据

随着边际放松政策的出现，预计厨电的估值周期或将率先确立。按照厨电板块PE-TTM看，目前板块估值仅13倍，已经处于历史估值底部，后续如果地产数据有边际改善，则厨电板块估值有望迎来修复。

厨电基本面的改善或仍需要时间

根据我们此前的分析，假设现房滞后6个月，期房滞后18个月测算家电需求，19年现房增速分别为按照-10%、-5%和0%；一二线期房按照-2%，0%和2%；三四线期房按照5%、9%和13%进行假设；2020年现房假设为-5%、0%和5%增长三种情形进行假设分析，2019年地产对家电的带动效应增速会比2018年更低。

厨电基本面2019年可能超预期的因素在于竣工数据能否增速向上

此前我们可以看到，住宅商品房平均竣工面积和商品房销售面积之间的差值不断拉大 ，其中，一二线的差值拉大趋势相对较小，三四线差值趋势变化较大，除了期房占比有提升之外，预计主要原因在于期房的交房期限在变长。从15年左右开始的地产销售和竣工数据的背离，是否可能在明年能够发生一定改善，实际竣工的数据增多，毕竟长期的背离后必然在后续意味着均值回归。

从最新地产数据看，2018年全年住宅销售面积累计同比增长2.2%，11月值为2.1%，而12月住宅竣工面积累计增速为-8.1%，11月累计为-12.7%，意味着12月单月的竣工面积大幅提升。对后续板块基本面的改善已经发出了较为积极的信号。

此外，厨电可能需要关注的风险在于：在营收增速放缓的背景下，公司需要在渠道中投入更多资源去获得收入增长，导致公司的利润率受到一定挤压；同时，厨电公司各家也在积极去削减渠道层级，加强运营效率。

投资周期更长的外资已经在加快布局家电板块

2019年初至今，家电板块的涨幅位居第一名，分板块看，白电和厨电涨幅超过10%。

我们预计此轮上涨主要是外资布局带动估值修复，原因在于地产政策出现边际放松，家电预计后续将出台刺激政策，未来家电行业景气度将回升。且外资偏长的持股周期偏长，尽管暂时还看不到基本面改善，但是估值在历史区间的较低分位，能够等待行业的基本面带来改善。

风险提示：家电行业受地产影响的滞后期存在不确定；历史经验不一定代表未来走势。

报告来源：天风证券研究所家电团队

报告发布时间：2019年1月25