市场资金面跟踪

　　关注四季度解禁压力下高管的离职风险：

　　近年来高管人员的变更在A股上市公司越发频繁，根据我们的统计，2017年董事会与高管发生变更的次数超过1万人，其中，董事会变更人数超过5人的上市公司有187家，合计1326人，高管变更超过5人的上市公司有115家，合计808人。

　　虽然2018年4季度才刚刚开始，但是目前A股上市公司已有超过8000名董事高管离任，无论董事还是高管离任人数高于2017年的上市公司都超过1000家，有365家上市公司的董事长发生变更。在这样的背景下，本周我们回顾一下今年哪些类型的上市公司发生变动？造成这样的变更有哪些原因？董监高“大换血”对上市公司有哪些影响？

　　一、今年哪些类型上市发生重大人员变更？

　　1.1从上市公司自身特征看

　　房地产、建筑装饰超过40%的上市公司高管与董事离任人数超过去年。考虑到重大人员变动对上市公司的影响，我们进一步梳理了今年以来董事长发生变更的上市公司，数据显示除了上述行业以外，公用事业(16%)、休闲服务(26%)也发生较大的变化。

　　民营企业，尤其是市值小于50亿以下民企的高管与董事离任人数明显超过去年。据我们的统计，在高管与董事离任人数高于去年的样本中，民营企业占据了60%，市值小于50亿的上市公司中，民营企业占比接近70%。在今年董事长变更的样本中，民营企业的占比也达到40%。

　　1.2 从股票流动性看

　　随着四季度即将迎来限售解禁的高峰，与董事、总经理等高管辞职相应的是，企业套现的动力也将有所上升。具体来看，12月中小企业板即将迎来全年解禁的最高峰，主板也将迎来全年解禁规模的次高峰，因此，我们分别整理了主板和中小企业板董事高管辞职人数排名前二十的上市公司，以及四季度需要特别关注解禁规模的上市公司辞职情况。

　　1.3 从财务数据看

　　今年与董监高“大换血”相伴随的是上市公司现金流不佳。在高管与董事离任人数高于去年的样本中，经营现金流净额较一季度出现恶化的上市公司数量占比达到40%，经营现金流净额为负的上市公司数量占比达到50%。

　　财务杠杆的上升加速了上市公司重大人员的变动。在高管与董事离任人数高于去年的样本中，资产负债率较一季度出现恶化的上市公司数量占比达到了70%，资产负债率超过50%的上市公司数量占比接近40%。

　　人员变更的背后公司往往面临业绩回落的压力。在上述相同的样本中，我们进一步整理了这些上市公司归母利润同比增速的变化。数据显示一半的上市公司中报业绩增速出现回落，中报业绩亏损占比达到37%。

　　二、董监高“大换血”对上市公司有哪些影响？

　　高管离职的原因多种多样，可能是由于换届选举，可能是由于身体原因、工作调动、家庭原因等等，可能是“真辞职”，也有可能是“假辞职”，可能是主动离职，也有可能是被动辞退。无论变动的原因是什么，简单来说高管人员的变更对股价的影响主要有两种机制：

　　第一种，“背黑锅”现象。在上市公司面临业绩回落，经营活动面临重大风险时，更换管理人员，成为公司寻找“替罪羊”的方式。这种情境下，即使更换人员也不一定会带来公司绩效的好转，股价可能也不会出现大幅回升。甚至如若新任的管理人员并不具有与其职位相匹配的能力，导致业绩回落，则股价可能面临进一步探底。

　　第二种，正向的激励作用。这种假设是说当我们替换了劣质绩效的管理人员后，新上任的管理层能及时止损，有更明晰的发展规划与管理能力，因此，对股价有明显的促进作用。

　　我们统计了今年以来董事长离职后上市公司的股价表现，我们看到50%的上市公司股价在董事长离职后第一日出现下跌，一周后，一月后，至今下跌的占比不断上升。因此，从今年的统计样本来看，董事长的更换对股价提振作用十分有限，更多时候是二者关系是负相关的。

　　但是我们也承认有少数公司在经历公司董事长辞职后，股价有所上升。此处，我们列出了今年董事长辞职后，至今公司股价涨幅最大的和跌幅最大的二十只股票，供参考。

　　此外，考虑到今年以来中小盘上市公司股票流动性较差，股价下跌的压力更大这一特征，我们进一步观察不同市值公司的股价表现，数据显示，即使是市值500亿以上的大公司，在面临董事长离职的“换帅风波”，股价表现也普遍下跌，因此，从这一角度也解释了今年以来董事长的更换对股价提振作用十分有限这一结论的稳健性。

　　市场资金面观察

　　九月股票市场流动性回顾

　　资金需求方面，虽然9月IPO发行规模小幅回升，但是一级市场募资总额仍然持续回落。尽管并购重组的上会数量小幅上升，通过率却持续下滑。与此同时，重要股东净减持额、解禁市值都较8月出现回升。

　　资金供给方面，虽然9月A股市场出现小幅反弹， “入摩”之后又迎来“入富”，但是北上资金净流入放缓。以两融余额为代表的杠杆资金持续缩量，新增投资者数量较8月出现回落。整体来看，9月股票市场流动性偏紧是局面并未得到明显改善。

　　四季度股票市场流动性的关注点

　　四季度股票市场流动性有两个值得关注的重要点：

　　一是，限售解禁规模的大幅上升。4季度限售解禁规模达到7257亿，较三季度环比上升43%。分板块来看，12月中小企业板即将迎来全年解禁的最高峰，主板也将迎来全年解禁规模的次高峰。分行业看，四季度限售解禁规模排名前五的行业分别是传媒、公用事业、房地产、化工、电子。

　　二是，股票质押到期规模大幅上升。全年来看，6/9/10/11/12月股票质押的到期规模均超过了1500亿元，其他月份相对较少。对四季度而言，11月与12月质押到期规模上升至2000亿以上。对于前期经营业绩和整体流动性较差的上市公司，尤其是已经发生过延期购回或者反复多次质押的上市公司的现金流或者资产则面临较大压力。分板块看，主板和中小企业板的11月与12月的到期规模均达到1000亿以上，分行业看，医药、化工、房地产、传媒的到期规模都在400亿以上，值得密切关注。

　　风险提示：

　　(1)政策监管超预期的风险。本报告主要是在目前政策环境下对股市流动性的判断，如若未来政策监管超预期调整，则对股市流动性的冲击可能需要进一步判断分析。

　　(2)经济超预期下行的风险。国内经济去杠杆，为的是防范化解重大风险，但是压缩了货币与财政政策空间，进而引发国内经济需求不及预期的风险。

（文章来源：中泰证券）