【天风研究·固收】 孙彬彬/周泽平

　　摘要：

　　猪肉价格上行确实会带动CPI上行，但压力显现要到2019年上半年；而大宗目前的涨价幅度仍不足以带来PPI角度的通胀压力。

　　由于货币和基本面配比关系不同，并不必过度担忧土耳其式的 “宽松-通胀”和“贬值-输入性通胀”；同时，结合杠杆和贸易项目的不同表现，中国发生“崩塌式”贬值，进而输入通胀的可能性也极小。

　　我们大概率面临的仍是一个“技术性”通胀，并不会改变政策路径，当然，从预期角度仍需一定程度的关注。

　　近期，猪肉价格、南华工业指数快速上行，汇率贬值幅度加大，市场由此引发通胀担忧。

　　对于债券市场来说，我们觉得需要回答三个问题：

　　（1）目前猪肉、大宗价格的变动对通胀构成的压力有多大？（2）汇率和通胀是什么关系，我们会出现土耳其的困境吗？（3）对于货币政策会构成什么影响？

　　我们先回答第一个问题：

　　通胀压力有多大？

　　1、猪通胀压力有多大？

　　由于环比是同比的拆分指标（2018年8月同比=2018年8月环比*2018年7月环比*···* 2017年10月环比*2017年9月环比），同比增速变动主要取决于去年同期环比和当下环比的对比情况：

　　2017年6月后，猪肉价格按照季节性规律上行，因而去年环比基数较高，与目前肉价环比上行形成对冲；但2018年上半年，猪肉价格环比持续下跌，环比基数会叠加推高通胀。

　　总结而言，如果猪肉持续涨价，通胀的情况是：（1）年底前：基数环比的下压+猪肉涨价的抬升；（2）2019年上半年：基数环比的抬升+猪肉价格的涨价。

　　考虑到基数的压抑作用，猪肉价格环比上行并不一定带来通胀，因此要回答：

　　到底多高的猪肉价格会拉升通胀呢？

　　简单的方法就是用前一年同期的猪肉价格环比去模拟未来的猪肉价格，只要现实肉价高于这一模拟值，就会推升同比，从模拟的结果可以知道：19元以上的猪肉价格就会相对拉高今后的环比，使得环比高于去年同期，进而对同比持续构成上升拉力。

　　因此，很明确的是：目前的猪肉价格（19.48元）继续向上，就会拉高年底的CPI水平。

　　不过目前的时点， CPI仅在2%上下浮动，如果只是小幅上行，并不构成显著通胀压力，因而需要回答：

　　不同猪肉价格下，通胀水平有多高？

　　由于猪肉价格的同比增速与CPI食品项同比强拟合，因而，我们可以通过假设未来猪肉价格上行的路径，然后对不同水平下的猪肉价格对应的通胀进行模拟，做压力测试：

　　仅从食品项来看：猪肉价格达到24元，食品项同比增速在明年上半年就会超越前期高点。

　　在此基础上，我们可以假设非食品项跟随历史均值波动，以不同水平的猪肉价格来模拟CPI，可以看出：

　　当猪肉价格超过22元/公斤，2019年2季度的通胀压力就非常明显，但按此路径推演下去，年底之前的通胀压力都可控。

总结来看：只要后续猪肉价格继续上行，就会持续牵引CPI上行，但是年内即使考虑到极端上行情况，由于基数效应的压抑，单纯依靠猪肉价格的推动，CPI也很难破3%，因而，有一点比较明确，年内CPI压力仍可控。

　　到2019年上半年，CPI的压力就会非常突出，如果猪肉价格能够朝向22元以上迈进，在其他变量不变的情况下，就会牵引CPI逐步突破3%。

　　2、PPI压力有多大？

　　PPI主导因素看看原油和南华工业品大宗即可，需要注意一点：PPI之所以比CPI更具有周期性，其内在的核心就在于其受基数效应约束更大。

　　以目前的南华工业指数和原油价格趋势外推：即使是考虑到下半年原油价格上行到90美元（每月上行5美元左右）并维持、南华工业品种指数再连续上行2个月达到2600点，PPI由于基数效应的压抑，也基本上告别了继续上蹿的走势了。

　　也就是说，受制于基数效应压抑，目前的大宗涨价还不足以对PPI构成通胀压力，而PPI构成CPI非食品上游，也就意味着这部分还会下拉非食品项。

　　我们是否会因汇率贬值带来输入性通胀？

　　可以看出未来的通胀压力，主要集中在CPI上面，时间点上可能要到岁末年初才会真正显现，而且目前这种通胀完全是因为基数+单周期因素主导（猪肉价格），是技术角度的，不会持续太长时间。

　　会不会有非技术性的通胀压力呢？

　　市场无非一则关注汇率贬值导致的输入性通胀，另一则担心扩大内需-货币宽松导致的宽松通胀。

　　（1）针对宽松性通胀担忧，需要厘清的一点是：通胀在中短期到底跟什么因素相关？

　　我们认为对于中短期的通胀压力解构需要与产出缺口一起观察，通胀应该是供需不平衡的表现：

　　“物价形势总体较为稳定。

物价涨幅根本上取决于经济基本面状况和供求的相对变化。”——2018年2季度 央行货币执行报告

　　那么就很明白了，在产能利用率高，产出缺口正向收敛的过程中，通胀上行；但此时，经济相对过热，央行一般处于紧货币紧信用阶段（M2增速下行），因而M2和CPI呈现出了反向走势。

（2）针对输入性通胀，我们需要回答：汇率因素影响有多大？以土耳其为代表的新兴市场国家，贬值配比通胀的情况会不会在中国重复？

　　汇率因素影响有多大？

　　输入性通胀主要影响的是可贸易品价格，这里面主要是工业品，因而对以粮食、肉蛋、服务为核心的CPI影响较小，主要是影响PPI，进而由PPI传导至CPI。而其中影响PPI的主导价格就是原油：

　　从历史情况，可以看出，考虑汇率过后的油价同比变动与不考虑汇率的油价同比差异很小，对PPI构成的影响也很小；即使考虑到汇率大幅贬值的美日贸易战期间，汇率的影响仍然很小，日本当时的输入性通缩还是由于石油危机后油价趋势性回落形成的，而非汇率。

　　我们也可以通过模拟来看，即使考虑到今后每月人民币兑美元按照6.8/6.9/7的节奏持续贬值，一直贬值到7.5，这种大幅贬值下，PPI受到的影响仍然较小（到2019年累积过后，影响幅度大概也就在1个百分点上下），不改变趋势，对CPI的影响就更加微小。

　　因而，汇率因素并非是输入性通胀的来源。

　　进一步来看，如果汇率贬值构成输入性通胀，那么历史情况应该是对外贬值，对内通胀；但实际情况却是 “外升内贬”（对外升值，对内通胀），原因也要到通胀的形成机制中去找：

　　由于国内经济具有外向型特征，经济周期与出口周期基本同步，当国内经济过热时，往往对应贸易顺差—外汇占款流入，前者导致了通胀、后者导致了汇率升值，反之则反之。

以土耳其为代表的新兴市场国家，贬值配比通胀的情况会不会在中国重复？

　　目前以土耳其为代表的新兴市场国家，汇率贬值伴随国内通胀，极容易使市场担忧中国在贬值渠道中重复同样的路径。那么，中国会重复土耳其的故事么？

　　次贷危机过后，土耳其的经济明显呈现出：货币+信用扩张支撑经济产出，而同时对外贸易持续呈现逆差状态，也就是说，在本币泛滥的背景下，经常项目积累的高质量外储却在持续流失，根据汇率的资产组合分析法（参考前期报告《汇率决定与利率约束》），这必然导致本币处于贬值状态；而货币信用的大幅扩张，配比产能的扩张，无论是从产能角度，还是货币角度，都会构成通胀。

　　也就是说，由于货币信用扩充支撑产能扩张，导致了其通胀和贬值共同发生，这与中国的机制完全不同。

进一步来看，中国会不会由于发生土耳其同样的货币危机，出现“崩塌式”贬值，而导致汇率影响扩大，输入通胀呢？

　　2011年，IMF发布的题为“Stories of the Twentieth Century for the Twenty-First”的论文认为：如果一个国家处于信用大幅扩张状态，但同时实际有效汇率（本质上是反映贸易竞争力）持续恶化，那么极易发生货币危机。

　　土耳其就两者全占：在货币、信用大幅扩张的过程中，经常项目持续逆差，这意味着国内长期限稳定性的外储在不断流失，补充进来的是短期限的、不稳定性的外债，这样的外储构筑的“货币基石”不牢靠。

　　但中国的情况明显不同，经历了一段时间的去杠杆，同时国内货币信用不断收缩（M2增速显著下行），贸易处于顺差状态，外储中有坚实的长期顺差储备，与土耳其路径完全不同。因而，“ Stories of the Twentieth Century for the Twenty-First”研究认为：持有大量外储的国家就能大幅降低货币危机发生的可能性。

　　因而，我们认为由于货币和基本面配比关系的不同，通胀形成的路径在土耳其和中国是截然相反的，因而土耳其的“贬值”配比“通胀”并不适宜中国；同时由于，基本面增长驱动机制的不同，结合贸易项目的完全不同表现，中国发生“崩塌式”贬值，进而输入通胀的可能性也极小。

总结来看，在产能下行过程中，汇率的贬值和M2增速的上行并非是通胀上行的因，不过是都是基于基本面的一个果而已。从历史情况和这个作用逻辑，我们觉得并不需要过度担忧宽松通胀或者所谓的输入性通胀，大概率我们将面临的还是一个“技术性”的通胀。

　　有何影响？

　　通胀是货币现象这一基本结论深入市场的骨髓。所以在货币总体超发，而去杠杆转向稳杠杆之际，市场的担心并非毫无依据。

　　目前这个时点，在经济预期下行的背景下，主要市场关注的是：上行的通胀+下行的经济，构成的类“滞胀”下的货币政策和债市判断。

　　首先，没有疑问的是，通胀的上行肯定会对宽松的节奏构成约束，但是在目前较低的通胀中枢下，尚不构成主要约束，需要观察，但尚不至于改变政策的趋势方向。

　　其次，如果基于我们的判断，目前仍是一个“技术性”的通胀，从翘尾因素来看，不会持续太久，那么也不会改变货币政策中长期走势。

　　预期、通胀、宏观经济与货币政策，这些因素作为一个复杂的整体，需要相互结合进行判断。比如，2006-2007年中间两个时段的背离，工业生产处于高位（下跌较平缓），CPI上行迅速，货币政策利率和国债收益率均上行；但在通胀上行点位较低，工业增加值下滑比较快的2010年那段背离，则在货币政策微调而市场预期影响下，国债收益率先下行后上行。

总体上，通胀后续影响如何取决于通胀本身的运行形态和货币政策是否关注。目前阶段，政策无法顾虑太多，稳定压倒一切更为重要，所以我们判断，短期即使有相关通胀数据上行，也不会构成政策约束：从货币政策执行报告来看，2017年4季度央行专门开辟专栏讨论全球通胀，并强调需密切关注，下阶段物价变化中也强调了上升压力，但2018年1-2季度的展望中，就强调了“有利于物价保持平稳”的因素，并且增加了“通胀压力可控”的表述，可以看出政策对通胀压力的担忧在下降。

　　当然，政策关注以外，通胀仍会影响市场预期，一定程度的关注依然需要，但是市场也无需过度担忧中国发生土耳其问题的可能性。

　　风险提示

　　原油和猪肉价格超预期变动；汇率贬值幅度显著大于预期。