我要哀悼GE（通用电气）被剔出道琼斯指数，这代表一个年代的过去。GE的最原先公司是在19世纪末由电力之父爱迪生建立的，经几轮合并，变成为现在的GE。GE亦是1896年道琼斯指数最初成立时的其中一只成份股，更从1907起，从未离开过道指。我觉得另一点令GE较难堪的是取代它的并非甚么高科技新龙头，竟然是药房股Walgreens Boots Alliance。当然道指也企图与时并进，早年纳入如苹果、微软和Intel等数只科技股。匪夷所思的是，Alphabet，全球第二大市值公司，或因历史不够悠久，竟然仍未被纳入。facebook和Nvidia等就更有排等。但损失的不是Alphabet等新经济巨无霸，他们根本不在意，损失的当然是道指。
道指狭窄，只有30只成份股，更仍沿用毫无逻辑性可言的股价平均计算法（Price Average），而非较合理的市值比重计算法（再加自由流通考虑），结果是极少基金是以道指为基准的，相对下，倚靠标普为基准的基金高达过万亿美元。今年全球股市，美国科技股一枝独秀，纳指在周三又再创新高，年初至今已升了13.5%，标普则只升了3.5%，而道指更仍在正负边缘挣扎，其实好不了恒指多少。
上周末中美贸易战升温。美国不满意中美谈判进程，中方似乎本已答允加买700亿美元价值的美国货，但在更重要的中国制造2025计划上不肯让步。结果美国总统特朗普正式宣布对一千多样从中国进口、总值500亿美元的货物（主要所谓科技产品），从7月初开始征收25%关税。中方随即宣布同价值，主要针对农产品的25%关税。美国又实时恐吓将加码列出新的2000亿美元中国进口货清单，准备打10%关税，中方说明奉陪到底，但仍未公布具体行动，部分原因是中国每年只买1000多亿美元货物，报复目标不够大，要另想办法。
端午假期后周二复市，A股和港股大跌，深综情况尤其严重，跌幅超过5%，跌至2015年股灾后新低。周三A股和港股略有反弹，但大摩又再吹起魔笛，继续看淡所有新兴市场前景，且大幅降低CSI 300、H股和恒指等目标价。恒指12个月目标价被降至27,200点！结果昨天A和港股又再大跌，恒指终跌穿4个多月来区域，跌至29,300点的今年新低。上证更连2900点都跌穿了。
首都机场暴跌 中国未能掌控金融市场
先搁下不讨论大摩的下调有没有道理，让我先指出两只股票在周二的表现。中兴（0763）一案本算倾掂数，十亿美元罚款都已缴付，复牌大跌四成，属意料之内。但因中美始终避不了贸易战（意料之内），投资者担心美国在中兴一事上反口，在美国国会，参议院民主党领袖Chuck Schumer，的确在尝试把中兴的和解方案推翻，所以周二中兴股价再暴跌24%至9.84元。
本以为中兴已跌得很夸张，但想不到当天还有另一只股票跌得比中兴更多，就是北京首都机场（0694），跌了25%！跌的原因跟中美贸易战或大摩唱淡一点关系都没有，主要是因为分帐给机场的政策突然改变，北京首都机场的收益将突然减少1.2亿元人民币，其他机场也受到大小不同程度的影响。此举毫无先兆，好的方面可以说是保密工作做得好，但亦是一个中国仍未学懂掌控金融巿场的好例子。
我经常说，中国在电商、电子支付，甚至脸孔辨认等某些AI应用上，已追到甚至超越了美国，但在最底层的半导体和最顶层的掌控金融技术仍远不及。掌控金融可粗略分为两方面，第一是如何利用资本市场来帮助去杠杆，和更重要的提高资本配置效率。第二是如何好好利用中国现在面临的金融WTO时刻，加快推动人民币国际化，从而提升人民币地位，加强中国在国际金融事务上的话语权！
中兴事件后 举国研发芯片
自从中兴事件发生后，再加上叙利亚一役中，美国尽显强横霸主威势，连俄国都要退避三舍。中兴更如肉在砧板上，要劏要煮，悉随尊便。因此大部分中国人，经我多番反复讨论和几乎大声疾呼两年后，终于醒觉到原来中国在半导体技术上，严重落后和近乎完全倚赖外国进口芯片。突然全中国所有城市、地区，包括北上广深、杭州，以至香港，和最搞笑的澳门，都要变身为芯片研发基地。近乎所有企业，由阿里到腾讯（0700），由格力到康佳，连九唔搭八的恒大（3333），都说要做芯片，可说已成为一种national obsession（举国强迫困扰）！
我几乎是第一个指出中国在半导体技术上严重落后的人，当然认同这件事的重要性，但绝不认同如马化腾的说法，其他上层的应用科技如电子支付、新零售电商模型等发展，突然变成完全不重要，只是在海滩上用沙堆研出来的大厦。我认为中国有必要也必定能够逐渐在各种芯片技术上追上来，但小心欲速则不达，如过度投资和沉迷，反招来美国以至整个西方更加倍阻碍中国高科技发展。最实际和最有效的手段将是禁止半导体生产设备到中国，就是这么简单。从前多篇文章探讨此问题，如有兴趣，可作参考。
其实，中国仍有很多其他非常重要的事情要做。很高兴见到不少极需要的改革已在进行，包括去杠杆，但因为外贸压力，近日有降准等一些微调动作，但喜见清除影子银行的决心未有改变。另外更令人鼓舞的是最近有消息中国将进行我期待已久的个人税改，可能容许某额度按揭利息扣税，和子女学费扣税额！可喜可贺，希望对刺激生育和消费有所帮助。
不过，我认为在资本市场发展和推动人民币国际化方面的金融改革，近日反见放缓或甚至收紧。先分析A股市场，问题有好几个。第一，监管以至企业管治文化仍未臻完善，但希望已有进步。第二是因为严厉外管，几乎所有国内资产价格都有一定溢价甚至泡沫。A股可能没有房产那么严重，但并非真的很便宜，对比港股，平均仍有相当溢价。再加上2015年股灾后国家队入场救市，短期或有稳定市场作用，但亦阻碍巿场跌至market clearing（市场清理）水平，拖长整个过程。所以近日深综跌至新低，我一点都不意外。
内地优秀公司纷赴美 A股最严重问题
一直以来最严重的问题是过去十多年来，中国最好的公司，尤其最优秀的新经济民企，几乎全部奔美，唯一留在中国境内上市的可算是香港的腾讯。留在深圳上市的公司，不敢说全部不济，但无可否认，一定有点adverse selection（逆向选择）的味道，即是没有被红杉或其他主要VC选中保送去美国上市的公司。
正因如此，A股才需要发展CDR制度，香港亦努力推动同股不同权（我有保留）和放宽生物科技企业上市条件等。但不幸本来打头炮的小米，现已宣布推迟CDR计划，但仍继续在港IPO，惟此举必定影响投资者意欲，虽然定价已比最初想要的1000亿美元估价有6折「优惠」，但老实说，仍绝非便宜。况且未来如CDR卷土重来，据了解，定价必须对比港股有一定折让。我衷心希望愈来愈多优质中国企业留在香港和A股上市，是健康资本市场发展的先决条件。绝不可因短期的困难而放弃，但亦需要考虑到投资者的利益，不可杀鸡取卵，定价过高。
小米推迟CDR 势影响投资意欲
在推动人民币国际化方面，进展就更加慢了。近年资本帐愈收愈紧，近日人币有点重拾兑美元贬值的味道，虽然兑CFETS一篮子货币仍然稳定，甚至有些升值。但最重要的仍是兑美元，如再贬值，肯定资金外流压力将增加，到时外管将更收紧。
再说一遍，中国GDP已占全球的16%，但人民币只占全球储备的1%，贸易结算的2%不到。反过来，美国GDP占全球24%，但美金占全球储备六成多，贸易更高，占八成以上。
所以回到大摩最近的新兴市场下调，他们固然有一定的理由，包括全球经济负面意外指数上升，美息上升兼缩表，中国经济因去杠杆而放缓，和美元上升对新兴巿场盈利不良影响等等。但我认为他们的今年盈利预期比市场平均预期低15%，有点夸张。连恒指本已低的PE都减低0.5倍，降至11倍以下。不是说中国现在追求的是质而非量的增长，如成功去杠杆解决债务问题，应有估值得以逐渐被提高的奖励吗？
核心问题仍是全球货币政策和金融市场的一切，仍以美金为马首是瞻。市场比重配置亦由MSCI和FT等机构话事，唱好唱淡亦由大摩和高盛等观点主导。早说过金融WTO一仗远比工业WTO难打很多，但如不抗战到底，将永远被美元牵着鼻子走。
实际上这情况在短期内也无法改变，但中国也不可怕艰难，应反而加快开放资本帐。人民币更应不跌反升，尽快缩小贸易顺差，甚至变成持续赤字，等如加速输出大量人民币，提升全球储备和贸易的比例。短期目标可定在5%或以上。中长线应跟上中国占全球GDP比例。
其实也不用对中国股市太悲观。毫无疑问，A股的表现是最差的。恒指暂时缺乏优质科技股，所以表现较近似道指。MSCI中国指数包含一些如阿里、百度等中概股，所以表现较好，年初至今仍有2%左右升幅，类似标普。还有一个BKCN（彭博代号）的中概股指数，包含更多如YY、陌陌、爱奇艺等股票，表现更佳，今年仍升约9%，几可跟纳指比较。
（中环资产持有微软、Google、阿里巴巴、腾讯、陌陌、Nvidia的财务权益）
【中环资产行政总裁兼投资总监谭新强】
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