摘要：中概股回归A股目前主要包括以360模式为代表的传统路径，以及未来可能发行CDR的创新路径。广发策略认为，传统模式流程繁琐，拆解VIE架构耗时长，而CDR模式则不用拆VIE架构，发行成本也明显降低。

“独角兽”指代那些具有发展速度快、稀少、是投资者追求的目标等属性的创业企业，从估值超过10亿美元这一基本标准出发，我们可以将中国“独角兽”划分为两大阵营：1）“中概股”阵营。根据wind数据统计，截至目前，共有334支中概股，总市值在10亿美元以上的共38家；2）“一级市场”阵营。2016年，根据科技部火炬中心榜单中定义的“独角兽”标准共筛选出131家未上市中国企业。

随着“新经济”、“独角兽”成为两会热议话题，加上监管层不断释放支持“独角兽”上市政策信号，我们预计，短期内，“独角兽”回归或IPO的资本市场制度阻碍将逐渐打破，中长期内，符合条件的“独角兽”有望陆续登陆A股进行上市融资。因此，解构“独角兽”上市路径更具价值。

从“中概股”、“一级市场”两大阵营划分出发，“独角兽”上市主要有“回归”和“直接IPO”两大路径，具体包括拆除VIE结构、发行CDR、A股快速上市、海外/H股上市等细分模式。

由于过去A股制度环境不够成熟，如BATJ等“独角兽”往往选择在海外或H股上市。自去年年底以来，以360借壳回归为例，国内资本市场制度环境不断改善，加上近期证监会、交易所欢迎海外优质中概股回归意图明晰，我们预计助力中概股回归A股的相关制度设计将有重大突破。从中概股回归A股路径来看，目前主要包括以360模式为代表的传统路径以及未来可能发行CDR的创新路径：

当前传统路径：主要分为私有化退市、拆除VIE架构、回A股IPO或借壳三个阶段。以360借壳回归A股为例：1）2016年7月，360公司宣布完成私有化交易，从美国纽约证券交易所摘牌；2）历时超过半年拆除VIE架构；3）2017年11月2日，江南嘉捷电梯股份有限公司发布重大资产重组报告书，公布360的借壳上市方案，主要分为重大资产出售、重大资产置换和发行股份购买资产、业绩承诺等方面。

从中概股回归里传统与创新两种路径对比来看，CDR制度优越性显著：1）以360为代表的传统模式流程繁琐，拆解VIE架构耗时长，且仍需遵守A股的IPO或借壳重组规则；2）CDR模式则不用拆VIE架构，上市手续简单，上市周期缩短，发行成本降低，并且可以拓宽融资渠道，丰富投资者多样性，提高公司知名度。

从天使轮融资到IPO反映了初创企业较为完整的成长阶段，目前“独角兽”直接上市主要有两条路径：1）在条件不足的情况下，以富士康为例，通过“即报即审”等制度优惠实现快速申报、过会；2）同样在并不满足国内上市条件前提下，仍然坚持海外/H股上市。此外，还有“A+H”等操作较为复杂的上市模式。

A股直接上市。据Wind统计，2017年IPO整体过会率不足80%，但是从近期监管层表态来看，新技术、新产业、新业态、新模式企业将成为重点上市培育对象，类似富士康“独角兽”快速过会案例有望增多。3月8日，根据证监会发审会最新结果显示，富士康工业互联网股份有限公司首发申请获得通过，从上报招股说明书到过会，富士康股份仅用了36天。

海外/H股上市。在A股上市制度改善预期下，部分“独角兽”仍然坚持海外上市，其主要原因在于：企业目前尚未实现盈利从而可能未达到A股上市条件。以国内视频领域“独角兽”——爱奇艺为例，根据已披露招股说明书，拟募资15亿美元，据公开财报显示其2017年实现营收虽然达173.80亿元，但其亏损仍然高达37.36亿元。虽然爱奇艺在流量、用户数等指标向好，且具有扭亏为盈的潜质，但现亏型企业在A股上市仍然存在制度约束。此外，A股市场不支持双重股权结构、上市时间周期长且不确定性大等因素也是企业选择海外上市的原因。

从A股与海外/H股上市的优劣性质对比来看，各有利弊：1）海外/H股上市的最大优势在于两个方面，一是发行上市条件与审核的宽松；二是公司治理结构设计与上市后资本运作的市场化；2）A股上市的优势主要体现在：企业选择本土市场，在实现自身业务与消费群体、投资者群体共生发展上更为有利。

本文由华尔街见闻节选自广发策略《解构“独角兽”上市制度》，作者廖凌、戴康。