【安信军工冯福章团队】中国重工复牌点评及电话会议纪要
一、复牌点评：市场化债转股改善财务状况，复牌望迎来小幅补涨
1、事件。公司停牌相关事项分两步走：一是引入8名投资人共计投资220亿元对大船重工、武船重工进行增资，二是随后以5.78元/股的价格，非公开发行不超38亿股购买8名投资人持有的股权。公司股票将于2017年11月6日复牌。
2、通过本次市场化债转股可以有效降低企业杠杆率，改善财务状况。公司资产负债率降低11个百分点到58%；有息负债降低218.68亿元，利息支出节约8.6亿元左右。此外也解决了高杠杆带来的资金链风险，为后续生存创造了非常好的条件。我们预计，公司2017~2019年净利润分别为8.40、10.6、13.5亿元，EPS分别为0.04、0.05、0.06元，对应当前股价的PE分别为（2017年5月26日收盘价6.21元）的PE分别为169X、134X、105X。停牌期间中证军工指数上涨2.14%，股票复牌有望迎来补涨。
3、总体情况：国内最大海洋防务装备上市公司，受船舶海工业低迷影响业绩下滑明显。公司是全产业链的舰船研发设计制造上市公司，用于军、民两条主线业务，受全球性造船与海工业低迷影响，公司近年来净利下滑明显，2017Q3实现营收258.06亿元，同比减少23.13%；净利润3.31亿元，同比减少51.36%；归母净利11.05亿元，同比增长22.85%。
4、军船情况：海军装备建设正迎第三次造舰高峰，预计未来5年有4000亿元新增舰艇市场规模。由大船重工建造的001A型航母已于4月26日下水，海军装备建设已进入快速增长的战略机遇期。我们认为，未来一段时间内公司军品订单将继续保持充沛；此外随着舰船军贸市场的打开，舰船出口将带来新的业绩增长点。
5、船舶海工业处双周期波谷叠加阶段，深度调整仍将持续。
当前且未来一段时间全球船舶海工市场仍将处双周期波谷叠加阶段，船舶海工产业深度调整仍将持续，生存难是当前船舶海工产业发展的最大问题。我国造船产能尤为过剩，造船企业经济效益下滑明显。2017H1，船舶行业80家重点监测企业实现主营业务收入1280亿元，同比下降11%；利润总额9.8亿元，同比下降49%。
1）民船情况：造船业实质性回暖仍需时日，但世界造船业重心向中国转移趋势没变。近年来船舶制造业景气度不断下降，虽然2017年上半年航运市场在底部震荡之中出现积极变化，但船队运力过剩状况并没有明显缓解，新船需求依然发力，国际船舶市场仍处于深度调整期。BDI指数拉长时间来看，目前仍处2008年金融危机以来的底部震荡区域。
我们判断国际船舶市场实质性回暖仍需时日，仍将继续深度调整，理由有二：
① 从造船市场需求侧来看，全球航运业船队运力仍然过剩，新增船舶需求动能趋弱，老旧更新大潮仍未来临。从全球航运市场来看，船队运力过剩困境仍未明显改善；从全球拆船市场来讲，散货船和油船等主流船型平均船龄在23~30年左右，从当前时点来看，20年以上可供拆解的船舶大幅减少；因此船舶市场新增需求和更新需求均有限。
② 从造船市场供给侧来看，全球性造船产能过剩，外加上造船产能刚性很强，过剩产能消化仍需时日。目前船舶行业全球总产能达到2亿吨，但实际需求却只有1亿吨，全球面临过剩产能亟待化解的问题。此外造船产能具有刚性很强的特点，即使是所谓的淘汰产能，例如中国的STX大连和熔盛重工等船厂，被并购之后又很快复产，具有很强的生命力。因此，造船产能易上难下，在产能过剩难以消除而新兴智能造船产能待释放的背景下，未来的市场竞争只会越来越激烈。
2）海工情况：受国际油价影响市场持续萎缩，走出低谷仍需时间。自2012年开始，海工市场受油价影响连续四年深度萎缩，海工装备成交量下滑十分明显。国家油价走势直接决定海工市场景气度，据估计，成本低于40美元/桶的海洋油气田占比仅为5%，在60美元/桶以下的占比为56.3%，可以看出低油价难以支撑绝大多数的海上油气开发项目。目前国际原油价格仍在低位震荡，我们认为海工业走出低谷仍需时间。
6、大浪淘沙，公司有望受益造船业供给侧改革。
我们认为，我国造船行业正在加速探底，落后产能加速清出；大浪淘沙，公司具有军品业绩支撑和资本运作能力，有望受益造船业供给侧改革，迎来业绩拐点。
1）从业务线来看，①军品领域：公司坚持以军为本，军船建造龙头将受益海军装备建设浪潮；②民品领域：公司加快民品业务结构调整步伐，加大转型升级力度，努力拓展高附加船型市场份额。2017H1，公司开工舰船29艘/206.31万DWT，数量同比增长16%；交付舰船19艘/259.69万DWT，吨位同比增长 5.85%。
2）从资本运作线来看，船舶制造业属于资本和技术密集型产业，对资金投入的需求较大，大多数船企都需要依靠银行贷款等方式融资才能维持运营。公司作为中国船舶重工集团旗下的舰船建造旗舰平台，融资相对其他船舶企业更简单更多元化，资本结构也通过近年来陆续的大手笔资本运作而得到不断优化。
二、电话会议纪要
会议时间：2017.11.05晚
出席领导：董秘兼财务总监华总，资本运营部经理樊总
1、本轮资本运作方案介绍（资本运营部经理樊总）
1）背景：造船业自金融危机以来进入低迷期，新造船市场需求不足，接单困难，船厂盈利能力持续下降，造船业整体形势较为严峻。另一方面，海工业自2014年下半年国家原油价格断崖式下跌开始，进入萧条期。在船舶海工双双遇困，以及国家不断推进央企降杠杆的背景下，中国重工进行市场化债转股的运作。
2）方案：一是引入8名投资人共计投资220亿元对大船重工、武船重工进行增资，二是随后以5.78元/股的价格，非公开发行不超38亿股购买8名投资人持有的股权。
3）影响：① 市场化债转股可以有效降低企业杠杆率、改善财务状况。通过本次债转股中国重工资产负债率降低11个百分点到58%；有息负债降低218.68亿元，利息支出节约8.5亿元左右。② 落实国务院供给侧结构性改革，符合三去一降一补（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）的工作要求，解决了高杠杆带来的资金链风险，为后续生存创造了非常好的条件。③ 贯彻落实国家海洋强国战略需求，支撑大船和武船两大重点保军企业。④ 运用资本市场融资功能支持公司军民融合式的产业发展。
2、Q&A
1）关于中国重工的主业情况？
董秘兼财务总监华总：
① 民船情况：从订单角度，中国重工从上市到现在，2013年订单量最高（新接船舶订单量1409亿元），2016年为587.56亿元。今年情况也不乐观，新船订单比较难。从产品毛利率角度，民船的毛利率下滑严重（BDI指数大幅下跌），三大船型中，散货船毛利率比较低（3%~5%）；油船价格有所恢复（2013年30万吨VLCC为1.5亿美元，现在仍是这个价格），但是人工费等也上涨，其实船价是下降的；集装箱船目前恢复到了2015年的价格水平，毛利率不超过7%。总的来说，三大主力船型2017年还处在低谷徘徊的情况，没有明显的回升。
② 海工情况：大船重工海工目前有14艘在建，这些海工的船东对于交船都没有明确的表示。油价现在是60美元/桶，现在到南海打油出来价格是75~80美元/桶，这样就会亏损。船东就会暂不接单，但是会给一些维护费，让海工放在船厂予以维护。目前我们基本不新接订单了，老的订单我们会持续的建造完毕，逐步消化。海工市场我预计2年还是难以恢复。
2）对于中国重工未来几年的营收及增速判断？
董秘兼财务总监华总：我们预计今年营收500亿元左右，明年提升至550亿元左右，2019年可能突破600亿元。在整体营收结构中，舰船和民船船舶大概占到60%~70%，海洋工程占10~15%，其他装备产业大约占到30%左右。
海工，这一块我们会保持一定的收入占比（15%~20%），这一块虽然我们不接新订单，但是主要做结构调整，依托海工产业建立起来的生产线（特点是设备高端、岸线长），去接气体船（如LPG、LEG等船型）；另一方面，欧洲地区现在施行的深海智能渔场，这个我们也已经研发出来，建造时要充分利用海工的海岸线。此外就是智慧岛礁建设，能充分利用海工岸线长的优势，另外将继续发展海上风电安装船、工程船、特种船等，维持海工这一块的收入占比。
船舶，随着集装箱船的恢复，明年民船占营收比能保持在50%左右是有可能的；军船这块，国产航母已经下水，大船正在建一批新的055和052D，武船在常规动力潜艇上市场空间较大（更新换代掉70~80年代制造的那部分潜艇），另外就是扫雷舰和登陆舰都会有不错的订单。在军贸上，到目前我们累计出口的军船合同已经到了380亿元，有效订单到了250亿元。预计军工军贸这一块还会有增长。
3）从公司预收账款来看，三季度同比下滑20%，是不是意味着目前订单状况需要新订单来维持？
董秘兼财务总监华总：是的，国产航母已经下水，下水后我们就会把预收账款分阶段反映到收入当中去，另外一部分的052D也达到交付状态，这个时候也把预收账款转到收入当中去。
另外就是我们民船现在拿到的订单预付款量还是比较低的，14/15年的时候，一艘油轮首期预付款一签合同可以拿到15%，现在只能拿到5%。之前建造完毕后可以拿到90%以上的预付款，现在只能拿到50%。这是我们班预收款量大，负债率很高的原因。
我想随着我们后面的新签合同和民船的恢复，以及我们后续新增的军工贸易和产品的订单的增长，我们的预收款会恢复到一定状况，这个要等到一到两年左右的时间。
4）关于军工这一块的情况？
董秘兼财务总监华总：
第一，军民融合委员会已经成立，十九大后估计明年3月份开人大的时候，后续政策将陆续出台，军工也会享受到一部分政策红利。
第二，现在的周边局势还是比较紧张，东海、南海、朝鲜半岛的外部压力比较大。海军装备需求量加大，在十三五期间每年15%的增长还是有的。很多人觉得前段时间已经像下饺子一样了还会有增长吗，但其实那个数量并不大，我们现在要解决东海、南海、朝鲜半岛的外部压力，就要把原来70~80年代建造的炮艇、巡逻艇和快艇都替换成新型护卫舰。此外，海军装备也是在逐步加大升级换代，到未来十四五需求量还是会很大的。
中船重工集团作为国家海军主要的供应商，我们占整个海军装备供应链的80%。此外我们还有28家舰船研究所，包括航母、核潜艇的总装所等等，未来我们觉得军工收入占比会由当前的15%~20%提升至30%~35%。
5）关于海洋核动力平台的进展，这些项目的建设对公司经营影响大吗？
董秘兼财务总监华总：
海上和动力平台主要为海上石油钻井平台和海上大型作业提供帮助的，所以现在量最大的还是面向石油钻井平台，5个平台一个站（海洋浮动核电站），需求量还是很大的。
从目前情况来看，核动力平台还再开发研制过程中，但是因为受到海上石油钻井平台低迷的影响，目前还不会有很大的订货量，他是随着石油钻井平台的量而变化的，技术上不是太难。
希望大家多关注我们的研发方向：一是邮轮，一艘邮轮在欧洲是40亿美元，建造周期五年，全世界每年的需求量15到20艘左右，我们正在积极努力参与到豪华邮轮的研发中；二是破冰船，这对于我们开发南极、北极很重要；三是LNG船等。
6）关于大船重工和武船重工的情况？
董秘兼财务总监华总：今年这两家公司都不会亏损。虽然大船重工今年有民船业绩拖累，有海工近8亿元的亏损拖累，但是今年还会持续在盈利状态（军品业绩支撑）。
武船重工今年估计也不会亏损，会有一定量的增长。
7）关于本次资本运作的情况，为什么要分两步走？
资本运营部经理樊总：主要是因为证监会的再融资新规，非公开发行募资不可以进行偿债。所以我们就从发行股份购买资产这个角度进行了这样一个运作。
Q：证监会会不会认为是规避政策而有风险？
这个不会，这个项目完全没有突破政策，完全是在政策范围内。我们在一个平台把两个步骤连续做完了，所以符合政策要求又能满足我们自己的项目的特点，不存在证监会政策审核的问题。
