重要焦点及市场观点

　　1、趋势研判：短期波动不改中枢逐步上移的判断

　　中期来看，需求侧经济保持韧性、供给侧去产能和环保督查限产，使得产能周期的上升期斜率放缓并且时间被拉长，这一阶段里产能利用率持续回升，导致总资产周转率、从而ROE持续改善，市场中枢震荡上移。

　　2、白马龙头的话语权正在转移

　　本周有两件颇为值得关注的事情，其一、Q3公募基金持仓情况披露完毕；其二、周中MSCI官方网站再次披露了正式文件，部署未来一年A股纳入MSCI的具体时间表和工作细节。本期周报，我们将就这两个问题对白马龙头的影响进行一些初步讨论。

　　(1)Q3公募持仓白马龙头占比回落，但白马龙头上行趋势不改

　　此前，我们通过涨幅的统计，筛选出市场最认可的50只左右白马龙头，并拟合为“白马龙头指数”，同时回溯、跟踪指数和仓位的变动情况。

　　不管是白马龙头的指数还是公募持仓中白马龙头的占比，16年年中开始都出现了快速的反弹，直至17年Q2，站在当时的时点上，公募基金对于白马龙头的超配水平已经接近12年时的高点，当时的判断是进一步上行相对比较困难，Q3的数据披露后，超配水平果然开始回落，但让人意外的是，整个Q3包括10月份，“白马龙头指数”延续了上行的趋势，并突破12年的最高点。

　　白马中，公募卖出最多的是家电和医药。但不只是公募，从我们与保险客户的交流情况来看，保险公司也很多在Q3兑现了白马股的收益。

　　当大部分国内主流机构的资金都在兑现白马龙头浮盈的时候，陆股通的数据显示，北向资金大量购买了家电、食品饮料、医药的股票，并且导致外资占这些行业流动市值的比例快速提升。尤其是在国庆节之后的家电板块，虽然国内基金经理存在很大的分歧，但在每天陆股通大量买入的情况下，家电成为领涨的板块。白马龙头的话语权正在逐步转移到外资手中。

　　(2)A股纳入MSCI进入最后准备阶段，资金的流入将加快白马龙头话语权的交接

　　10月20日MSCI官网发布关于MSCI纳入A股的投资者征询结果，根据反馈对部分指数进行了替换、更名，并修订纳入规则、明确A股纳入时间表。18年6月，A股将正式按照2.5%的因子纳入MSCI新兴市场指数，18年9月，纳入因子将提高到5%，也就是说，明年将有1000亿左右人民币的海外资金流入。

　　事实上，在今年6月，A股通过MSCI大考之初，资金流入的预期就是促使白马龙头的话语权开始逐步像海外资金转移的诱因之一。我们将222支入围MSCI的A股，分行业计算6月以来的平均涨幅，发现绝大部分都会跑赢相应的行业指数，并且白马龙头集中的汽车、家电、食品、电子等行业中，被纳入MSCI的股票，估值水平显著提升更多。

　　随着18年MSCI全球资金的实质性流入，白马龙头话语权的转移可能进一步加快，这就意味着白马股的估值中枢能够维持在目前的水平，甚至更进一步上移。过去很长时间，尤其是13-15年，与海外资金不同，国内投资者并未给予这些ROE低波动的白马龙头以较高的估值溢价，所以话语权的转移，就意味着国内的白马龙头在业绩继续保持稳定的前提下，将在中长期内被给予更高的估值中枢。在后续的研究中，我们将对这第一点进行更严谨和细致的分析。

　　3、配置策略：Q3环保板块仓位继续大幅下降，维持战略推荐

　　Q3环保板块仓位继续大幅下降，维持战略推荐：Q3环保工程超配比例0.37%，低于12年年中的水平；剔除神雾环保后Q3超配比例仅为0.13%，连续大幅下降至11年水平，环保板块具备安全边际，继续战略推荐环保。

　　8月底天风策略联合天风环保等团队召开电话会议《环保风暴万不可低估！》，在市场上最先提出环保风暴“两步走”的机会：先是集中度提升的周期、随后是工业环保。进入四季度，逻辑正在逐渐被验证。10月初，天风策略与天风环保再次联合发布深度报告《继续推荐环保行业趋势性机会》。在中期看好环保行业趋势机会的情况下，警惕其成为Q4反转行业的可能。

　　 这里简单阐述中期看好环保的关键逻辑：

　　(1)环保板块整体估值处于12年底以来均值一个标准差下方；环保板块剔除神雾环保的公募持仓下降到2012年初的位置。

　　(2)中央环保督查即将进入大面积整改阶段，同时各个地方纷纷上调明年开始生效的环保税税额，倒逼重污染企业加速节能环保装备的安装。叠加目前重污染企业大多盈利较好，具备加快节能减排的能力。

　　(3)工业环保公司客户以企业和工业园区为主，不涉及PPP或是政府项目，因此应收账款和现金流也大部分相对健康。根据天风环保团队近期的报告《环保！破局供给侧改革》，龙头公司18年估值普遍在20倍出头。

　　(4)环保部部长在近期的工作部署中正式提出“积极筹备召开第八次全国环境保护大会”。1973年至2011年，国务院先后召开7次全国环境保护会议，为解决中国的环境问题做出了一系列重大的决策。