东方财富网10月26日，周四早盘商品多数上涨，煤炭与有色走强而黑色系金属走弱，截止中午收盘，焦炭、锰硅涨逾2%，沪锌、沪铝涨逾1%，而跌幅放面，热卷下跌2.18%，螺纹钢下跌1.52%，丙烯下跌1%。

　　焦炭不具备大幅下跌基础

　　供需基本平衡

　　前期，部分地区焦企受环保检查影响大幅限产，焦炭价格连续上涨，焦企盈利状况改善。近期，钢价下跌，钢厂补库热情降温，焦炭价格有所回落。综合供需、库存以及钢厂利润等因素考虑，四季度焦炭价格缺乏大幅下跌的基础。

　　数据显示，2017年9月，国内焦炭产量为3645万吨，同比下降7.1%；1—9月，焦炭产量为33181万吨，累计同比提高0.2%。上半年以来，钢厂利润维持良好状态，开工率上升，其对焦炭的需求旺盛，进而支撑焦炭价格。可以说，钢厂利润从下游向上游传递。

　　然而，随着冬季寒冷天气的到来，雾霾问题再度袭来，错峰生产限产力度加大，钢厂和焦企开工受限。焦企开工率整体不振，据我的钢铁网统计100家典型独立焦企的样本数据，截至10月20日当周，产能在100万—200万吨的焦企，开工率在66%；产能小于100万吨的焦企，开工率在72%；产能大于200万吨的焦企，开工率在79.35%。

　　2017年1—9月，国内焦炭产量累计同比上升0.2%，同期需求端即全国粗钢累计产量却同比上升6.3%。近期，粗钢产量同比增速已经明显高于焦炭产量同比增速，表明下游需求好转的基本面并未改变。按生产1吨粗钢需要消耗0.45吨焦炭来算，2017年9月的粗钢产量为7183万吨，需要消耗焦炭3232万吨，而当月的焦炭产量为3645万吨，除去出口的47万吨，那么焦炭供应过剩366万吨，处于历史低位。另外，采暖季按限产40%计算，“2+26”城市焦炭产量合计减少1550万吨。

　　图为焦炭和粗钢月度产量同比增速

　　与此同时，需求方面，根据钢厂限产程度的不同，预计焦炭需求将下降1400万—2000万吨。即使按需求下降2000万吨来算，每月供应过剩的量在90万吨，占当月产量的3%，占比并不高。而且，目前焦企库存仍然处于低位，天津港库存仅为90万吨，大幅低于去年同期190万吨的水平。

　　总体观察，随着宏观预期以及环保因素的落地，四季度焦炭价格将回归基本面。冬季严格执行环保限产措施，预计钢材供需延续紧平衡格局，价格易涨难跌，焦化行业供需弱平衡，焦炭现货价格缺乏持续下跌的基础。当前，焦炭1801合约与现货价格的差额达到450元/吨，处在历史波动区间的高位。后期，焦炭期货有望以强于现货的表现实现基差修复。交易中，可重点关注焦炭1801合约，建仓区间设在1600—1800元/吨，第一目标位看至1900元/吨，第二目标位看至2000元/吨。具体思路是在目标价格区间稳步建仓，并在价格回调时择机加仓。

　　螺纹钢：短期振荡市难破

　　当前华北等地需求快速萎缩，短期供应充裕，现货价格偏弱。定量测算环保对四季度钢市供需影响，我们发现11月15日开始限产后，供应端最小缩量约4600万吨，需求端最大缩量约3300万吨，供应端收缩大于需求端。但由于钢厂高炉停产自国庆节后陆续开始，故现货销售有压力。

　　环保效力有待观察

　　国庆假期后，邯郸武安开始执行高炉停产政策，大大早于11月15日开始的取暖季限产规定。唐山更在10月18日晚间宣布冬季限产提前从10月12日开始。不过，唐山高炉限产具体方案仍在商定中，目前并未有更多实质性政策出台。且部分钢厂反馈将于11月1日开始的高炉限产，幅度可能不足50%。这使得环保效力有待观察。

　　此外，除环保对需求端的抑制外，市场担忧需求出现趋势性下滑。从华南等环保影响不大的地区销售形势可见，需求的趋势性萎缩自三季度以来已经出现。依据2017年钢材供需平衡表估算，叠加供需双缩，四季度需求萎缩幅度应超过6%才能维持当前的供大于求格局。而在需求最差的2015年，这一萎缩幅度仅为5%。因此，从基本面分析，后期需求不会出现趋势性下滑行情。

　　卷螺价差继续扩大

　　从行业层面分析，9月汽车产销数据超预期好转。尤其是产量数据，9月单月同比增长33%。同时，热卷库存整体处于低位，热卷价格在此次反弹中表现最好。汽车厂商经历了去年年底的火爆销售之后，今年的生产策略为在9—10月最大限度扩产，以应对年底汽车购置税优惠完全取消后11—12月的潜在爆发需求。长材需求方面，随着房地产趋势性萎缩，需求萎缩确定。而热卷无论是从绝对库量、需求趋势还是供应预期上看，仍为黑色系最强品种。对1801合约来说，买卷抛螺可继续持有。

　　买5抛1反套逻辑延续

　　尽管1801合约难有大起色，但1805合约相对偏多。主要逻辑在于环保限产期为10月15日至次年3月15日，而高炉停产后复产最起码需要1个月，即此轮环保会导致明年4月15日之前高炉供应均无法恢复。若今年冬季无法堆存足够的库存，明年因季节性春季需求增加，环比将增长30%—40%，叠加今年年底的工地限产延后，明年开春复工行情将很剧烈。这一逻辑得到市场认可。自10月末开始，1月合约部分移仓5月，移仓期近弱远强逻辑盛行，反套策略获利颇丰。

　　目前，铁矿石、焦煤、焦炭均远月升水，而热卷、螺纹钢等成材依旧小幅贴水。原料先于成材呈现远月升水，表明市场对于明年钢厂春季复工增产已形成共识，但对于明年春季的需求复苏却心存质疑。目前现货销售依然很差，后期影响现货价格的核心指标仍是库存。

　　综上，当前螺纹钢现货销售仍有压力，后期须待供应收缩传导至现货销售层面，才能出现更高的反弹幅度。买卷抛螺可继续持有。 (作者单位：华泰期货)