来源丨东证衍生品研究院
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★山西黑色产业链企业调研概要：
9月18-20日，我们对山西省六家黑色产业链企业进行了调研，主要发现包括：1）企业对采暖季高炉限产50%如何执行依然没有定论，另外在用电量核定等方面存在弹性空间，此前过高的限产预期确存在修正空间。由于太原焦化企业已处于限产状态，10月开始延长结焦时间的政策对供给的边际减量有限。未来需关注限产是否会向非2+26城市扩散。2）双焦现货市场依然处于平稳状态，下游库存基本正常。不过现货价格出现见顶迹象，此前市场传言的焦化新一轮提涨动力不足。3）煤企对于山西国资国企改革有较强期待。认为提高行业集中度和话语权非常重要，不过实际操作过程中还存在较多障碍。
★投资建议：
我们认为采暖季钢材依然处于供需两侧受限的状态，加之高炉限产监管的难度的确比较大、近期反对环保“一刀切”的声音增加，不宜对钢材产量降幅有太高的预期。焦炭则未必如市场普遍预期出现10月供给紧缺而采暖季过剩的问题。原因在于10月供给边际减量有限，而采暖季钢厂高炉限产依然存在较多不确定性。由于双焦期价波动的主要逻辑依然在于钢厂利润的传导，“挤泡沫”预期仍会导致双焦偏弱运行。
四季度市场整体处于震荡环境。短期由于基差持续走阔，尤其是双焦方面可能出现一定的基差修复行情。但黑色产业链前期对供给收缩过满的预期依然有待修复，采暖季前建议以反弹抛空的思路为主，等待环保限产带来的实质影响评估。
★风险提示：
钢焦环保限产力度超预期，下游需求未明显受到环保影响，带动黑色产业链价格明显上行。
9月18-20日，我们对山西省六家黑色产业链企业进行了调研，范围涵盖了煤企、独立焦化企业和钢铁企业。我们在调研过程中的主要发现如下：
山西10月焦化限产边际影响有限，钢厂高炉限产监管难度较大。
山西省是冬季大气污染防治的重点区域，共有四个城市划入京津冀及周边“2+26”城市环保重点区域，分别为：太原、阳泉、长治、晋城。在环保限产方面，仅就山西来看，与市场预期存在一定偏离的地方在于：
1）目前来看10月起焦化企业限产对山西焦炭供给的边际影响相对有限。主要原因在于：一方面，太原地区由于此前环保检查的原因，大部分焦化企业自9月已经开始延长结焦时间到36-48小时不等，10月如果延续限产对焦炭供给几乎不造成明显的边际减量。另一方面，目前企业对于钢厂配套焦化厂如何限产的问题都存在疑问。从钢厂焦化的定位和原料成品的配比关系来看，钢厂焦化似乎不应当提前限产。
同时需要关注的是未来焦化限产是否会存在范围扩大化的问题。临汾等焦炭产区并未划入“2+26”城市限产范围，目前从受访企业反馈的情况来看，焦化企业今年还没有收到要求限产的通知，另外焦化厂今年普遍新上了投入脱硫脱硝设备，排放也能够达到环保标准。因此，这些地区的焦化厂是否需要限产的不确定性较大，主要将取决于秋冬季空气质量的情况。
2）钢厂限产在监管上难度比较大，企业反映此前并未经历过长时间50%限产的情况，应该怎样执行尚不清楚。但是，如果仅以用电量核实限产情况，而高炉并不是钢厂用电最多的环节，就会存在一定的产量弹性空间。另外，大部分大钢厂都承担了供暖任务，限产幅度预计不会达到50%水平。相较而言，焦化延长结焦时间可能更加容易监管。因此，11月15日钢厂采暖季限产后未必会对焦炭产生明显的利空因素。
双焦现货市场仍较为平稳，但现货价格基本已经见顶
从调研情况来看，上下游煤焦库存依然处于比较正常的状态，钢厂也并未由于焦化10月限产而出现明显的集中补库问题。不过在钢价回落的状态下，双焦现货市场继续提涨的动力已经明显减退，尤其是焦煤方面，采暖季限产影响依然偏空。不过近期期货价格的大幅下挫更多反应的是市场在宏观数据表现较弱和钢价上行乏力共同影响下的悲观预期，主流现货市场短期内预计依然表现平稳，基差扩大后存在短期修复的可能。但前期市场利好基本出尽，如果10月没有出现焦化限产超预期的情况，焦炭价格难有趋势反弹的空间。
山西煤企对于国资国企改革的预期较强， 不过推进过程依然存在障碍
从我们调研的情况来看，山西煤企对于国企改革和煤炭资源进一步兼并整合普遍存在较高的预期。但在执行过程中还存在一定的障碍。一是部分企业内部尚存在分歧，例如在降杠杆和推进集团整体上市的优先级方面有分歧；二是在股东和证照问题方面还有一定的障碍。但企业认为资源整合的总方向是一定的，有利于煤企定价权和话语权的提高。
2.1、煤炭企业A
1）环保限产执行仍有较大不确定性，环保重点在于提高行业门槛：
10月起2+26环保限产对独立焦化厂生产有影响，企业的钢厂焦化结焦时间目前在29小时左右，钢厂配套焦化怎样执行限产目前还不清楚，企业执行政策以收文为准。政策落实还需要一定的时间观察，目前执行力度的不确定性还比较大。如果对市场影响过大，政策可能还会存在修正。环保组对煤矿的检查重点主要在地面遮盖情况、三废（主要是废水、废渣）的处理情况，目前煤矿坑口都设有筒仓。6月几大煤炭集团提出由于精煤不落地的环保要求进行减产，不过更多的是为了应对钢厂和焦化厂提出的降煤价要求，目前企业生产还是按照年度计划执行。
企业认为目前煤炭行业可能处于矛盾积累到一定程度，从量变到质变的过程。此前在环保、安全方面也有相关政策，但执行不力，关键原因是行业利润还比较高，例如部分露天矿的问题已经持续了十几年。从长期来看，环保标准是提高行业门槛的重要方式。接下来可以预见的是安全问题、劳动法等的实质性落实都会成为提高行业门槛的手段。在落后产能淘汰完成后，行业整体生产力水平、安全、设备、资源利用率都会上一个台阶，引导下游高耗能、低效率企业退出，带来经济的良性发展。
2）目前市场还处于偏紧状态，库存政策仍有一些问题：
企业今年80%的煤炭销售都是以年度长协方式，今年长协价格没有变化。目前煤矿库存还处于偏低水平，市场依然比较紧张。
对于近期可能执行的库存制度，目前企业煤矿库存基本在要求区间范围内。但实际执行过程中预计还会存在较大争议，比如企业存在低库存矿和高库存矿，以怎样的口径衡量库存水平；另外部分库存会从坑口转移到港口，是否计入库存衡量范围。库存制度的推行目的可能在于抑制投机，但库存的关键影响因素还在于市场供需，难以脱离市场供需状况来单纯管理库存问题。
3）企业减负升级等方面的措施和其他产业的情况：
企业减员增效方面：国有企业的优势在于资源，但是人员负担过重。国有企业不会主动解除与员工的劳动合同，一般采取提前退休等方式。企业目前尽量在减少人员录用，配合人员的自然淘汰，降低生产力成本。预计近三到五年是人员退休的高峰期，随着人员负担大幅减少，企业业绩也会有相应的改善。
在建和新增煤炭产能方面：整合矿井进度不及预期，目前两个整合矿井在产，今明两年预计有两个矿井可以进入联合试运转阶段。另外去年年末淘汰关闭了一个整合矿，还有两个矿井在办理手续。企业对于新增产能和资源兼并整合有一定预期。
煤炭产业升级方面：目前开始进行一些减员和投入设备的工作，但智能、自动化设备的投入也会面临富余员工如果安置的问题。除非产生新的需求能够引导人员流动，自动化设备不会出现大规模的投入。
电力板块方面：山西电力企业亏损主要问题在于电价低和发电小时数无法保证。企业认为改变电力亏损情况的较好方式还是进行电改，推进市场化。
2.2、煤炭企业B
1）环保督查目前对企业生产影响较大
环保督查对企业生产影响比较大，企业年产量约2700万吨，某300万吨产能的露天矿受环保影响停产4个多月。且该矿成本较低，开采成本在100元/吨之内。另外，企业已购买产能指标，计划通过置换方式将该露天矿产能扩大到800万吨，目前相关手续已经上报，还在等待批复。
企业共有在建整合矿井5个，预计今年有两个矿井可以转生产。安全监管督查对于在产矿井生产情况的影响不大。
2）9月煤炭已进行三次调价，矿井自动化水平较高
企业所有矿井煤炭统一销售，以月度为时间单位，优先级按照长协用户、重点用户、市场用户排序。长协用户5户，销量占比在50%以上；重点用户在20户左右，长协和重点用户整体占比在90%左右。9月份已经进行过三次调价。企业喷吹煤部分与新疆钢企合作，冬季封路的风险不是太大。运输方面企业采取火运和汽运结合的方式，春节前后车皮相对比较紧张。
企业的优势在于成本低，另外与其他主要煤企相比，人员负担不高，矿井设备标准化水平比较高。已经有矿井在尝试进行智能化开采和运行。
企业今年设立国贸分公司，出口2-3船煤矿。进口方面由于供应商比较稳定，数量影响不大。企业在贸易方面向金属倾斜，品种以钢材和镍为主，目前业务量不大。
2.3、煤炭企业C
1）近三年动力煤港口价格有能力维持在550元/吨附近
企业受访高管认为，近三年港口动力煤价维持在550元/吨左右比较合理，而且对于能够维持在这一水平有比较强的信心。主要原因在于：1、从近两年来看，发改委对于价格调控的能力在逐步提高。2、对僵尸产能的压减幅度的确有一些过，而释放产能也有难度。另外，在建产能需要通过减量置换投产。新建产能投产除了要求关停计划内退出的矿井外，置换产能指标必须有50%以上来自于计划外关停的矿井，企业需要额外购买产能指标，导致新增产能无法很快释放。若煤炭需求维持1%-2%左右的增速，动力煤可能出现超预期的上涨。
若动力煤维持550元/吨左右的价格，企业实现16-17亿净利润不存在很大问题。在这种情况下维持三到五年才可能实现负债率的下降，这也是整个行业面临的共同问题。
2）看好山西国企改革，提高行业集中度非常重要
对于山西省国资国企改革，国资委高度重视，也列为了山西的头等大事。主要工作一是将集团公司资产逐步整体注入上市公司；二是进一步整合资源，实现企业集中度和话语权的提升。企业内部对于目前工作的优先级存在争议，一部分声音提出先发行可转债降低负债率，但企业受访高管认为这种想法目光较为短浅，应当首先实现集团的整体上市，下一步才能参与国企之间的整合，实现话语权的提高是最终的目标。不过目前集团资产整体注入还存在一定的障碍，一方面是股东意愿问题，另一方面是部分证照缺失的问题。但受访高管认为在国资委和省内推进国企改革决心很强的情况下，这些并不是实质性的障碍。
受访高管认为提高煤炭行业的集中度和话语权对于维持行业正常的利润水平非常重要。目前山西七大煤企的集中度还是不够高，2012年煤价开始下行，行业层面提出限产保价，企业层面基本没有实行减产，而是在部分统计口径上以剔除了矸石等成分的煤炭产量替代原煤产量。随着集中度的进一步提高，行业内稳定价格、维持正常盈利水平的能力将有很大的增强。
3）年内投产2-3亿吨在建产能的难度比较大
在建产能的置换指标中，计划外关停矿井形成的置换指标必须占到50%以上。对于整合矿井的新增产能，置换指标只需要达到整合新增产能的20%以上即可。即如果整合矿要新增60万吨产能，有12万吨的产能置换指标即可，但是其中计划外关停矿井形成的置换指标也必须达到50%以上。预计年内2-3亿吨在建产能投产的可能性不是太大。
2.4、某钢铁企业
1）高炉长时间限产50%有难度，实施情况待观察
企业钢材年产能1200万吨，年产量1000万吨左右。有三个高炉，自备300多万吨产能焦炭厂及1300万吨产能左右的铁矿山，铁矿都在山西省内，有一个160吨电炉。
采暖季限产方面，企业认为焦化企业可以通过延长结焦时间来限产，但长时段高炉限产50%是钢厂过去从未经历过的，限产具体实施措施仍有待观察和研究。钢厂表示长时间焖炉不仅对高炉伤害非常大，消耗成本也很高。该钢厂亦承担居民供暖任务，是否同样需要执行50%的限产还有不确定因素。
2）钢价存在回落风险，不锈钢转产普碳空间不大
钢厂方面对价格观点较为理性，认为维持目前的钢价水平可能性较小，四季度价格有回落风险。在企业利润方面，认为钢铁行业和其它行业利润率目标仍有距离。今年出口大幅减少，对国内也有冲击，冬季需求同样会有回落。
不过，在目前普碳钢利润较好的情况下，企业认为不锈钢转产普碳钢的空间不大，并不像普碳钢产线之间转产那么容易。原因主要在于大型企业有较稳定的客户需求，而且不锈钢和普碳钢的生产线也有较大差异，短期内产线不会有大的调整。
3）国内需求良好，焦煤库存基本正常
需求方面，钢厂认为国家今年有很多重点项目，工程机械企业销量翻倍，房地产的开工面积也都维持较好的态势。今年1-8月粗钢产量增长5%，出口下降30%左右，从平衡的角度来说，国内需求占比明显扩大，侧面反映需求良好。
原料方面，目前企业焦煤库存10天左右，主要用的是山西煤。自备焦化全部产一级焦，配煤以焦煤、肥煤为主，焦化厂全部配套干熄设备。
2.5、焦化企业A
1）山西多数焦化厂已处于限产状态，监控钢厂限产难度较大
企业焦炭年产能220万吨，2007年收购吕梁的一座煤矿，年产300万吨主焦煤，并建成500万吨洗煤厂。目前公司还有新能源、酒店等6个其它业务板块。焦炭生产环节焦煤比在1.33-1.34左右，焦炭主要供应天津、唐山，另外少部分供应广东、浙江、福建等地。在销售策略上，一般每月25日前后定下个月的销量，价格随行就市，价格政策方面关注旭阳等大型焦化。
该企业认为目前环保政策非常严格和强硬。近期中央巡视组来督查加大了限产力度，企业从9月8日开始延长结焦时间到48小时。据了解临汾和长治地区大部分焦企的结焦时间在36小时左右。近期周边某家企业被举报后，省里环保部半夜突击，环保达标前要求停产，不停产一天罚款100万，执行力度相当严。
企业认为焦化企业限产相对于钢厂来说更易监控，虽然明面上钢厂限产力度大于焦化，但实际情况可能会有出入。首先，钢厂通过用电量核定限产幅度，而耗电量最大的环节是烧结和转炉，如果钢厂把烧结矿提前备好，限产影响就会降低；其次，钢厂即使全年满产，产能利用率也只能达到85%-90%，因此限产带来的产量降幅不到50%；最后，部分钢厂有自备电厂，自发电满足部分生产需要，通过用电量核定企业限产幅度存在偏差。因此，虽然焦化限产30%、钢厂限产50%，焦炭供给未必过剩。
2）企业今年环保投入较大，尚未计划改造干熄设备
在环保设施方面，企业目前仍采用湿熄设备，尚未打算上干熄设备。企业认为干熄是节能项目而非环保项目，干熄反而有可能增加粉尘排放，政策上并未强制要求上干熄设备。但今年环保投入保守估计在1亿左右，主要是脱硫脱硝设备和场地方面的投入，十月底将验收。
煤矿方面主要是受安监影响，其中和顺地区是重灾区。但安全监管督查在十九大后可能会有放松。
3）后市主要观察钢厂限产影响，需求回落担忧不大
企业今年都处于厂内没有焦炭库存的情况，根据该焦化企业的了解，北方钢厂约7-10天左右焦炭库存，南方钢厂受物流环节和天气影响库存相对高一些，焦炭库存在20天左右，企业反映主要是南方钢厂出于对焦炭限产后供给的担心而进行提前采购的动作。
后市最大的不确定性在于政策方面，目前只有焦化已经出现比较严格限产的情况。钢厂只有邯邢地区有一些限产，但与此同时有一些此前限产的钢厂，在高利润情况下复产。从全国来看钢厂大规模限产要到11月15日，如果按照文件要求对钢厂严格限产，焦炭价格就将存在回落空间。如果钢厂限产不严格，那么焦炭价格仍将坚挺。终端需求方面，虽然市场担心环保导致需求的下滑，但去年冬季北方同样存在难以施工的问题，钢厂却仍然维持满产，今年需求相比于去年不会有大的波动。
2.6、焦化企业B
1）企业脱硫脱硝设备投入后处于满产状态，采暖季是否限产还未知
该焦企有6座6.7米焦炉，日均产量约1万吨，煤焦比约为1.32。主要客户为河钢、宝钢和包钢，都是长期协议，定量不定价，不供应贸易户，产品以准一级焦为主。
由于去年临汾市环保问题，企业从11月起开始执行限产。今年在脱硫脱硝设备上投资约1.7亿元，1-4月对焦炭产量影响较大，减量在30%左右。二季度企业生产也未完全恢复，不过随着9月15日企业脱硫脱硝设备基本调试成功，焦炉开始满负荷生产。目前，二氧化硫和氮氧化物的排放已经达到临汾市30mg/m3和150mg/m3的排放标准。排放是否达标已经可以实时监控。但是企业也反应，脱硫脱硝设备目前还只是在技术尝试阶段，还不成熟。
十九大期间，河北钢厂可能会进行限产，对焦炭需求产生一定影响。十九大期间里临汾还没有限产消息，采暖季是否会限产还不清楚。目前企业污染排放在可控水平，但如果冬季不刮风，还有可能会对企业实行限产。
2）山西小焦炉基本已被取缔，干熄设备陆续改造
环保方面，经过历次整治，山西4米3以下的焦炉已经全部被取缔，山西基本没有小焦炉，可能钢厂自备焦化厂还有部分小焦炉。在今年环保督查期间，临汾没有焦化企业被关停。
企业在进行干熄焦设备的改造，目前两个焦炉的干熄设备已经改造完成，其他四个正在改造。投入方面，前两座焦炉的干熄设备共投入7000万左右，预计其余4座焦炉的干熄焦设备还要投入2.7亿元。
3）企业仍有焦煤提库的计划，逐步发展煤制烯烃产业
目前企业煤炭库存在10万吨左右，从现在开始到冬季库存预计增加到12万吨（7-8天左右的用量）。焦炭库存基本维持在2万吨左右。企业目前规划的发展重心在煤化工行业，旗下投资的化工品子公司重点发展煤制烯烃。
从现货市场来看，无论是钢材还是煤焦价格基本已经处于见顶的状态。虽然环保检查力度很强，但我们认为采暖季限产对于产量的实质性影响还存在大量的不确定因素。同时，近期各方面对于环保限产不要“一刀切”的声音也在增加。而此前市场对于环保限产的预期过满也是导致近期黑色产业链期货市场出现大幅回调的重要因素。
具体来看，我们认为钢材采暖季依然大概率出现供需两侧同时受压的情况。加之企业普遍反映高炉长时间限产50%的难度比较大，也没有先例可以效仿，市场不宜对限产给予过高预期。而双焦方面，焦煤采暖季需求回落的确定性相对较强，而焦炭未必如市场普遍预期出现10月供给紧缺而采暖季供给过剩的问题。原因在于：一方面由于太原等地提前限产因素，10月焦炭边际供给减量有限，而河北钢厂可能在十九大前后受环保限产影响，导致焦炭供需均有一定减量。另一方面，进入采暖季，钢厂限产监管难度较大，未必出现由于钢焦限产幅度不同而供需错配的问题。同时值得注意的是，从双焦期价此轮上涨和下跌的主导逻辑来看，价格的变化并不是由于市场出现了明显的供给不足和供给过剩问题，推动期价变动的核心逻辑依然在于钢厂利润扩张和收缩对于上游的传导预期，因此在钢价由于修复过高的限产预期而出现回落的情况下，双焦现货市场对期价的支撑不足，市场同样存在类似“挤泡沫”的预期。
总体而言，四季度市场整体处于震荡环境。短期由于基差走阔，尤其是双焦方面可能出现一定的基差修复行情。但黑色产业链前期对供给收缩过满的预期依然有待继续修复，采暖季前建议以反弹抛空的思路为主，等待环保限产带来的实质影响评估。
钢焦环保限产力度超预期，下游需求未明显受到环保影响，带动黑色产业链价格明显上行。
