本文分析了乳业巨头达能从奶制品到非奶制品转换中实现的增长和优势，从而映射了伊利未来的核心发展方向，如果能学习达能，将实现真正意义上的戴维斯双击，同时创造性对国内200亿元以上前10名非酒食品公司增长趋势进行了分析，结论表明67%的200亿元以上的食品公司都将陷入自保状态，失去导流能力。而拥有多个刚需和升级能力产品的伊利将是未来少数可以成为导流工具的大健康食品单寡头，将获得跨界夺取份额和流量的机会，通过这种份额获得结合海外优质资产引入实现对蒙牛的差异化并从奶业走向非奶，实现收入空间扩大，利润率提升（减少和蒙牛的过度PK），估值也将提升。强烈建议继续买入伊利，短看30%以上空间，长期看2000亿元市值。目前17-18年只有18/14倍。在茅台（目前27倍）随时可能到30倍的背景下，伊利估值修复弹性加大（到20-23倍）。

引言、伊利从单一乳业走向健康食品，扩大和蒙牛的差异化，全面整合全球乳业资源三个趋势是远在天边，近在眼前的事

本篇研究我们不想特别谈伊利股份的目标价或者Eps，之前的7篇深度已经从收入空间，毛利率空间，费用率空间和利润率空间以及这几个指标的稳定性分析了公司的产业趋势，这些东西希望大家有空再读一读，作为去年四季度开始从底部坚定，持续，覆盖推荐伊利的唯一卖方，我们被质疑了挺多，但仍然非常坚定。这是我的风格，无论涨跌都坚持。

我们看待伊利的价值是立足长远，实现新增收入质量大幅提高。在这个过程中乳业产品本身是一个重要的支点。我们这篇研究希望先明确几个前提，在这几个前提的背景下分析伊利的优势和潜在空间。

这个三个趋势分别是：伊利从单一乳业走向健康食品，扩大和蒙牛的差异化，全面整合全球乳业资源三个趋势是远在天边，近在眼前的事。伊利已经提出了健康食品大战略，此外在常温酸奶，有机产品以及豆奶等非奶制品上伊利已经完全和蒙牛区隔开来。也没有像蒙牛那样去布局上游。全面整合全球资源也在做。另外，这里我们引入两个比较对象，分别是法国乳业巨头达能和美国乳业巨头迪安食品。伊利到底能不能成为达能（DANONE），未来2年将给出答案！我们相信OK，但市场接受还有一个过程，这是估值能否提升到25倍，也是1500亿元市值还是2000亿元市值的差别，也是能否完成再次成功创业，走在消费趋势之上的内在要求！

一、从食大品公司品类更替角度看大公司的导流能力

1.1 伊利在去年低调登顶，成为非酒食品第一公司

乳制品作为优质的低成本的蛋白质来源，牛奶，酸奶两大品类基本覆盖了70%以上的人群，大概还有20-25%的人只喝豆奶或者不喝奶。而且乳业在中国对上游以及下游的有很大的依赖，要做不难，要做大则大壁垒很高，在这方面伊利保存了巨大的优势，公司在2016年收入超过康师父和娃哈哈，成为中国非酒精食品的第一。

1.2 非酒前十名一半下滑，乳业和健康食品是增长的

我们研究了前12家200亿元以上的非酒食品巨头，增长趋势出现明显分化。传统意义上的大型食品公司（一般指收入200亿元以上的大型食品公司），有这么几类，饮品型的（饮品占据60%以上收入），比如娃哈哈，红牛，脉动。综合型的康师父，统一，达利食品。食品型的双汇，旺旺等，从下图可以看出不含酒精的食品公司前12名里面过去5年只有5家公司持续增长，分别是伊利，蒙牛，红牛,鲁花和达利食品，其中鲁花是油。伊利，蒙牛都是乳制品，而红牛是功能性饮料，达利食品的增长也主要依靠凉茶，乐虎等健康饮料。

图1 收入最大12家食品公司的发展情况和品类关系

1.3 乳业寡头具有稀缺性，乳制品升级路径很长，未来确保终端和经销商流量的寡头成为稀有物种

由此可知乳制品的生命周期是很长的。当然也有从牛奶到酸奶升级的原因，其他的品类没有这个优势，而且乳制品属于健康食品，和膨化食品，碳酸饮料，方便面，低浓度果汁饮料，火腿肠等一系列相对健康程度较低的产品消费场景缩小相比，乳制品的消费场景扩大了。找到了新的升级场景。可以不吃膨化食品，酸奶是一定要喝的，而且要喝好的。

虽然过去三年里世界各地的酸奶需求均出现了增长，但中国的增幅遥遥领先。在中国，67%的受访消费者表示目前食用酸奶的数量多于三年前，而其他国家这一比例仅为50%（巴西、法国、波兰、土耳其和美国）。2015年中国人均酸奶消费量（包括发酵乳和乳酸菌饮料）为人均4.8千克，离发达国家和地区相比有30%-160%的成长空间。预计2020年中国人均酸奶消费量将赶上英美两国，达到人均8.4千克，增长空间75%。

图2 尼尔森调查发现中国人希望更多健康食品

图3 新的消费意识和方式对品类的影响总结

以上这12家公司收入合计达到4452亿元，基本已经将一个超市里面低货值的食品货架占据了很大一部分，在加上一些外资食品和国内的调味品，休闲零食等，基本就齐了，未来哪些品类能够持续吸引消费者？似乎下降趋势中的东西都不行。从上表看就是功能食品，健康食品了，当然还包括不少传统食品比如白酒，调味品，中药等。从海外权威研究看，这个趋势是可以确认的。

这里我们想强调的是这十二大品类中扣除只有4个还在持续增长（33%），其他的非健康食品公司面临被持续替代的风险，自保是最重要的工作，终端绝对不会用这些逐渐失去消费基数和消费频率的产品去维持流量。大家可以回顾一下，饼干，低浓度果汁饮料，火腿肠等曾经是超市里面摆在比较显眼的位置，现在已经不断的减少占比，退到找不到的地方去了。再举个例子；现在全家等小零售超市在不断取代大型超市，外资超市等。在这个过程中。传统意义上的不太健康的食品占有货架比例非常低，大超市可能10个以上的SKU到了全家只有3-4个，但反观是一些好的品类，比如酸奶，全家的选择可能比一些大超市还多。这个很好理解，新的渠道终端更懂消费者的需求，卖不动，复购率降低的产品只保留1-2种就好，要把空间留个生命周期长，利润率高的产品。大众品的利润率很难很高。因此足够的重复购买率很重要。以前，膨化食品和火腿肠的利润率不低。但现在和其他新品种比较优势不明显，此外消费者消费频率下降是最大的威胁。

2.4 达能一半收入都是非奶食品，伊利也将获得大量对手放弃的市场，通过这个实现奶走向非奶

我们可以预见未来非健康饮料，膨化食品，长期保质期产品将继续快速失去市场，他们原来的导流功能将被更健康，更有利润的公司产品替代，这个放出来的市场非常巨大，从14到16年看，娃哈哈，康师父加旺旺合计都失去了近430亿元的收入。这部分将由新的品类填上，基于零食功能，口味多元化的的酸奶及衍生食品等将填补这个空白。未来这个趋势将逐渐强化，伊利将会是最后不多的能够涉及全品类，占据新一代终端货架的平台型公司，这点和达能非常类似，达能拥有饮料，乳业，健康食品三个大品类。乳业的占比已经下降到了不到52%。其他分别为21%（婴儿食品），20%（保健品）和7%（饮料）。

图4 2015年达能的收入结构

伊利未来将继续掌握新渠道，利润和收入都不用担心，这个事和公司的长期积累和管理优秀有关。

二、核心观点回顾

2.1 伊利的估值目前比较优势非常明显

目前价格下，今年伊利的估值中枢只有17倍左右，去年是20倍，明年只有十四倍左右。这已经是它历史上最低的水平（17倍），历史上最高的水平达到过32。所以我们觉得现在是一个非常好的布局时点。

二季度整个食品饮料的估值中枢就在伊利这里。因为茅台的估值中枢提升，马上就要到30倍了伊利现在18倍不到，茅台到30倍后相对来说估值提升是很难了。但是，食品饮料还是有赚钱效应的。在这里伊利估值的提升是非常关键。今年小股票不一定涨得过大股票。大股票，只要今年估值够低，弹性足够大，估值的提升，还是没有太多的顾忌。现在伊利17倍，今年估值提升到20-25位之间，我们认为问题都不大。另外收入增速肯定会超过市场给的预期。

2.2 伊利产品趋势横向比较优势尽显，自身而言处于再次加速的临界点

同时我们说的一些竞争对手，比如统一、农夫山泉、哇哈哈。包括双汇，雨润以及我们说了的大的非健康食品公司。这些公司我们判断产品的趋势都逐渐老化，并且没有找到新的替代产品出来。所以未来很可能伊利能够把他们这些产品中做不起来的部分推起来。这个挤出效应会非常明显，马太效应也会非常明显。然后伊利本身的竞争对手：蒙牛和光明，这两家公司。他们的管理都出现了一些不连续的状况。所以在这个过程中伊利连续的管理，将会带来非常大的系统性优势。所以在未来的两到三年食品行业整个的升级完成之后。能够全面的放量，而且能够把产品升级做到位的的大公司可能就只有伊利一家。还有一些公司如：旺旺，火腿肠、果汁饮料的公司，以及比较偏垃圾食品的公司，逐渐就会被瓦解掉。所以伊利是这些公司里面唯一一家从事健康食品，且产品升级比较成功的公司。从这个角度来分析，我们觉得伊利的卡位优势非常明显。

2.3 乳品及健康食品行业逻辑：集中度提高，淘汰赛加剧

近期我们发布了11篇研究报告，以及不断的跟踪调研。乳制品的四个行业大趋势，产品创新、行业集中、海外资源再利用，短跑趋势延长。只有短跑趋势延长这一点对于地方乳制品企业还有一点优势。其他的三个行业增长动力，大公司相对于小公司是有优势的。尤其是产品创新之后的转化。把新品卖成畅销品，只有大公司能够解决这个过程中的关键问题。而且行业方面国家也是希望越来越聚焦。所以在这里面的话，我们觉得伊利的空间，非常的大。

我们觉得伊利未来的发展方向也是很明确的。就是通过新品开发，让公司越来越像一个饮料公司，而不是一家牛奶公司。所以当它真正变成一家饮料公司或者食品公司的时候，达能、雀巢这些公司的估值都是超过25倍。所以我们觉得伊利也不会例外。事实上伊利的净利率超过10%这个利润结构和达能类似。远远超过DEAN food。

图5 伊利的净利率高达9%以上已经超过达能，接近雀巢

图6 伊利的ROE高达20%以上，已经超过达能，雀巢

伊利我们觉得未来会成为整个食品饮料行业一个非常大的单寡头公司，一个健康的快消品公司。所以我们觉得这也是一个非常值得期待的事情。到那个时候，估值也不一定是25倍的概念，估值可能到达25-30倍之间。我们现在只说它重回25倍，他最高的时候达到了32倍，我们不说回归三十倍，我们说回归25倍，留下点空间给市场。所以我们觉得未来两年之内，伊利的估值中枢能够重新回到25倍的位置上。估值回归的过程中，业绩的增速也会达到25%。明年蒙牛业绩的调整，会给伊利带来一个非常大的持续性的业绩向上的预期。今年的话，主要是跟业绩收入增速有关。今年我们的判断是，挣业绩的钱和估值回归的钱。明年的话是挣系统性爆发的钱，以及未来的海外收购也非常值得期待。

图7 伊利的估值低于国内大部分食品饮料龙头，比海外公司更低

三、一个非常重要的细节：目前伊利机构持股比例非常低，较13年高点不到10%，预期超低加上持续的变化，是我们坚定看好的理由

除了保险以外，大部分机构基本持有伊利都是持续下降，只有13年的10-30%不等

图8 最近五年基金持有伊利占比趋势

图9 最近五年私募，自营持有伊利占比趋势

图10 最近五年保险持有伊利占比趋势

四、投资建议，已经开始启动，稳稳的30%!

公司2017年的收入和利润已经给出了指引目标，预计营业收入实现650亿，利润实现62亿，并且把拓展国际业务放在了较高的位置上，目前投标达能石田农场还处于投标初级阶段，但是让市场看到了伊利外延的决心。维持17/18/19年盈利预测1.07/1.30和1.58元，18年开始公司将全面加速，我们是从因为给予18年23X估值，12个月目标价25元，33%空间，维持“买入”评级。

我们是全市场最先推荐伊利的卖方团队，2017.2.8就发布了深度报告，如今16年年报和17Q1都体现了公司稳步增长的态势，原料和包材价格影响不大，甚至降价（如下图)，外延有望超预期，根据调研情况反馈良好，未来有环比提升的趋势。我们自2017年以来共计发布了12篇伊利的报告和点评，阅读量突破6000次，看好伊利请认准天风食品刘鹏团队，未来我们会紧密跟踪伊利，带来最及时的汇报。

【天风食品刘鹏团队伊利推荐图】