光大证券11月28日发布对小米集团-W的研报，摘要如下：

　　3Q19营收增长放缓，毛利率环比改善，净利润维持较快增长2019Q3营收537亿元人民币，同比增长5.5%，相比2Q19的15%有所放缓，由于手机业务首次同比下滑及互联网业务增长放缓。毛利率为15.2%，同比上升2.3个百分点，环比提升1.3个百分点，由于手机业务毛利率回升以及IoT业务毛利率继续提升。GAAP净利率为4.7%，受投资公允价值变动影响，Non-GAAP净利率达6.5%；实现Non-GAAP净利润35亿元，同比增长20%。手机业务首次量价齐跌，20年仍面临不确定性3Q19手机业务首次出现量价齐跌，出货量同比下滑3.6%，ASP同比下滑4.3%导致整体营收同比下降7.8%；受新机上量影响，毛利率超预期提升至9.0%。国内业务压力持续、海外业务增长动能趋缓，我们预计手机业务2019全年营收增速在低个位数水平。2020年为5G用户关键换挡期，手机品牌激烈竞争格局持续，叠加公司5G新机上量情况有赖于联发科低价5GSoC供货情况，导致手机业务能否回升仍面临不确定性。IoT业务维持快速成长，且盈利能力超预期改善3Q19IoT业务维持中高速成长，营收同比上升44%；核心品类电视及PC毛利率改善驱动整体毛利率提升至12.8%，缓解此前对电视行业竞争格局恶化的担忧。依托既有品类的海外市场拓展及SKU持续扩张，IoT业务有望延续较快成长；新品类大家电业务逐步放量，有助其盈利能力继续改善。互联网业务增长继续放缓，业务结构变化导致毛利率下滑3Q19互联网业务同比上升12%，相比2Q19的16%继续放缓，其中大陆手机广告及游戏收入增长继续承压，同比微增1%；电视、海外市场、有品电商及互联网金融分部增长相当强劲，同比上升88%，占比继续扩大至37%。互联网业务毛利率继续下滑至62.9%，受有品电商及互联网金融等高增长但低毛利率业务占比扩大，互联网业务毛利率存在继续下行压力。估值与评级IoT盈利超预期改善，对冲手机及互联网业务放缓压力，分别上调19-21年Non-GAAP净利润预测10%/4%/7%至115/137/160亿元人民币，对应18-21ECAGR为23%。手机销售、互联网传统变现业务承压，然IoT业务、新型变现渠道发力、海外拓展将驱动整体业绩较快成长，基于SOTP估值法，维持目标价13.0港元，对应19/20年24x/20xPE，维持“买入”评级。风险提示：国内中高端手机未成功放量；海外手机市场开拓受阻；IoT设备渗透进程放缓；互联网变现进程不及预期。