作者：殷磊 陈俊鹏 刘佳

1、环保巨头进军蓝海市场

1.1 公司简介

光大绿色环保有限公司（1257.HK，以下简称“公司”）的控股股东是中国环保领导者光大国际（257.HK），公司涉足生物质一体化（生物质发电+垃圾发电）、危废处置及光伏风电业务，未来的主要方向是生物质一体化及危废处置。截至2017年3月，公司拥有3个板块、68个项目，遍布中国9个省份及德国，项目组合多元。

目前公司是中国唯一运营生物质及垃圾发电一体化模式的公司。截至2017年3月，公司生物质发电设计装机容量达到810MW，位列中国第四；生物质燃料总设计处理能力达到每年710万吨，生活垃圾总设计处理能力每年168万吨。公司能够处理《国家危险废物名录》所列的46种危险废物中的42种，危废处置总设计能力达到每年50万吨，位列中国第三、华东第一。此外，公司运营光伏发电及风电项目，涉及总装机达到125.9MW。

1.2 多元化业务板块，把握行业机遇迎来快速发展

公司拥有生物质、危废处置、风电和太阳能三大业务板块，其中生物质和危废处置是未来发展的主要驱动力，而风电和太阳能业务可为公司提供稳定现金流。

（一）生物质业务

公司的生物质业务模式分为三种，分别是生物质直燃、生物质供热或热电联供、生物质及垃圾发电一体化。其中生物质及垃圾发电一体化是公司发展的独有的业务模式，以一个生物质项目及一个垃圾发电项目配对的形式分期或同步开发，旨在整合生物质及垃圾发电系统，构建生物质及垃圾发电一体化设施。

公司在生物质领域项目储备丰富，且均位于生物质资源丰富的省份。截至2017年3月，公司生物质项目储备共37个，其中7个在运、12个在建、18个筹建，总发电设计装机容量810MW（其中投运项目151MW），生物质燃料总设计处理能力达到每年710万吨，生活垃圾总设计处理能力每年168万吨。公司的项目均分布在秸秆资源丰富的省份，在资源丰富的华中、华东省份的项目占比达到86%。

（二）危废处置业务

公司的危废处置项目区位优势明显，经营资质齐全。截至到2017年3月，公司拥有位于危废产量大、处理需求迫切的华东(江苏及安徽)、山东的危废处置项目22个，以及四川项目1个，其中包括8个在运、2个在建、13个筹建项目。公司危废项目总设计处置能力达到50.4万吨/年，投运项目处置能力达到13.1万吨/年。

（三）风电光伏业务

公司拥有7个光伏项目和2个风电项目，总装机容量125.9兆瓦，均已投产。公司的光伏项目中，有6个于2010和2011年投运，由于处于中国光伏发展早期，得到政策大力支持，享有平均2.23元/kwh的长期优惠上网电价为。此外，公司于德国拥有1个地面光伏发电项目，上网电价为0.2207欧元（不含增值税）。

在风电方面，公司在风资源丰富的山西省运营2个风电项目，享有0.61元/kwh的标杆上网电价。

公司风电光伏业务开发于行业发展早期，政策支持力度大，且运营业务毛利率高，能够为公司提供稳定的现金流。

1.3 项目储备充裕，强大融资实力保障业务拓展

截至2017年3月，公司拥有24个投运、14个在建项目及30个筹建项目。具体而言，公司拥有生物质（包含一体化项目中的垃圾发电项目）在建项目12个，筹建项目18个；拥有危废处置在建项目2个，筹建项目12个。除现有在建及筹建的项目外，公司管理团队仍在积极地与各地政府讨论开发新项目，进一步扩大项目储备。

强劲的融资能力是业务拓展的重要保障。公司2016年的直接资本开支为15.5亿港币，预计17-19年公司资本开支分别37、39、40亿港币。在资金来源方面，公司通过公开发售募集款项净额预计约32亿港币。此外，公司可通过境内外多家银行进行融资，拥有稳定的融资来源。截至2017年3月，公司尚未使用的银行信贷额度为36.6亿港币。2016年10月，母公司光大国际与国开行签订了绿色金融支持生态环境建设战略合作协议，国开行将在2016年至2020年期间，给予光大国际人民币200亿元的资金支持，其中包括人民币50亿元用于光大国际的绿色环保业务分部，为公司的发展提供了强有力的资金保障。

1.4 专注并清晰业务，分拆上市提高管理效率

公司由光大国际的绿色环保板块业务分拆而来。2017年5月8日公司于联交所上市，发售价每股5.4港元。公司分拆上市主要是基于以下原因：

1）发掘光大绿色环保的潜在价值：为新投资者创造投资光大绿色环保的机遇，更好地识别及建立绿色环保业务作为独立企业的价值，并发掘光大国际股东的股东价值。

2）专注并清晰业务：使光大国际及光大绿色环保各自的管理团队可以更有效地专注于不同业务，更有针对性的制定发展策略及优化资源配置，把握绿色环保业务在中国利好政策的支持下涌现的商机。

3）建立光大绿色环保独特的投资者群体：充分展现光大绿色环保自身的优势，并增加运营及财务透明度，培养独特的投资者全体。

4）提高融资灵活性：使光大绿色环保可以直接独立利用股本及债务资本市场融资，有助于获得银行融资，进而提升融资灵活性，以实现业务策略。

1.5 股东背景强劲，协同效应显著

公司的控股股东光大国际是中国环保行业龙头企业之一，截至2016年12月31日，光大国际（包括光大水务和光大绿色环保）共有213个项目，遍布包括全国17个省、自治区和直辖市。光大国际三大业务板块环保能源、环保水务、绿色环保在项目获取与拓展方面协同效应显著，共铸“光大系”品牌。同时，背靠光大集团雄厚背景和多元化业务组合，可为公司带来资源和融资便利。

1.6 管理层经验丰富，高效执行力推动业务增长

公司的管理团队经验丰富、行业积淀深厚，在环保行业平均拥有超过十年经验，在评估、争取、发展及管理环保项目方面经验丰富。公司的高级管理团队的绝大部分成员在光大国际任职平均超过十年，自环保业务创立以来，见证、推动并造就了公司的发展。

公司主席陈小平先生自2001年8月加入光大国际并担任光大国际的执行董事兼行政总裁，拥有超过15年的环保行业管理经验。加入光大国际前，曾担任中国光大银行行长助理及广州分行行长，在银行、资本市场及企业管理方面均拥有丰富经验及广泛知识。陈小平先生曾带领光大国际成为中国环保行业的领军企业，并曾于2014-2016获得《亚洲企业管治》杂志嘉许为“亚洲最佳CEO”。

公司执行董事兼行政总裁钱晓东先生自2003年7月加入光大国际，在光大国际任职超过13年，曾任光大国际副总经理、光大国际投资发展部总经理及光大国际集团全资附属公司光大环保创业投资有限公司总经理。钱晓东先生在环保产业具有丰富的市场拓展经验，对国家环保政策、各地环保行业前景拥有深入的了解。

公司的其他两位执行董事分别风控及合规、项目管理及上市公司管理领域拥有丰富检验。此外，公司的专业高级管理团队也将全面支持公司运营。

管理层持股，对公司业务充满信心：公司董事陈小平先生（公司主席、非执行董事；光大国际执行董事、行政总裁）、钱晓东先生（公司执行董事、行政总裁；光大国际副总经理）及胡延国先生（非执行董事；光大国际副总经理）分别持有公司111,111股、182,000股、287,000股股份，合计占公司股份的约0.03%。

1.7 基石投资者实力雄厚，彰显对公司信心

公司的基石投资者包括亚洲开发银行、北京汉广投资、中国国有企业结构调整基金、硅谷惠银、天堂硅谷等，基石投资者共持有公司9.44%的股份，禁售期6个月。其中北京汉广投资为中投公司的全资附属公司中投海外直接投资公司的全资附属公司。中国国有企业结构调整基金由国资委间接持有58%股权。

2、生物质空间广阔，独特业务模式解决行业痛点

2.1 中国生物质利用初步发展，潜力巨大

我国生物质资源丰富，大量生物质资源还未被利用。全国可作为能源利用的农作物秸秆及农产品加工剩余物、林业剩余物和能源作物、生活垃圾与有机废弃物等生物质资源总量每年约4.6亿吨标准煤。截至2015年，生物质能利用量仅约3,500万吨标准煤，其中商品化的生物质能利用量约1,800万吨标准煤。生物质资源有效利用率不足8%，开发潜力巨大。

我国生物质能开发利用总体仍处于发展初期，主要是还存在着社会各界对生物质能认识不够充分、分布式商业化开发利用经验不足、专业化市场化程度低、标准体系不健全、政策不完善等问题。

生物质能利用主要有生物质发电、生物质成型燃料、生物质燃气、生物液体燃料几种形式。目前我国的生物质发电和液体燃料产业已经形成一定规模，生物质成型燃料、生物质天然气等产业处于起步阶段。从技术成熟度及规模化发展基础来看，生物质发电技术基本成熟，是目前生物质能利用的最主要方式。

2009年《可再生能源法》正式实施以后，生物质发电上网电价等配套政策相继出台，有力促进了我国生物质发电行业的快速发展。截至2015年，我国生物质发电总装机容量约1,030万千瓦，其中，农林生物质直燃发电约530万千瓦，垃圾焚烧发电约470万千瓦，沼气发电约30万千瓦，年发电量约520亿千瓦时。

2.2 政策支持+空气污染治理，生物质发电有望快速发展

空气污染治理需求强烈：中国的空气污染问题日益严重，人口密度高及面临严重污染的地区（包括华东省份如江苏省、安徽省及山东省）对污染控制的公众意识及需求尤为强烈。无控制燃烧生物质是造成PM2.5及雾霾污染的原因之一，既污染且浪费。生物质大规模能源化利用通过源头污染防治，可直接减轻大气污染，且有助于实现到2020年非化石能源占一次能源消费比重达到15%、2030年占比达到20%的目标。

促进农村发展及精准扶贫：建设生物质能利用设施可提高农村生活水平、促进工业化、创造就业机会。生物质能利用厂也通过付款购入农林残余物，为农民提供额外收入。根据我们测算，装机规模为30兆瓦的生物发电项目年消耗生物质约25-30万吨，如按每吨秸秆330元的收购价测算，将带动当地农户年增收入8,000-9,000多万元。同时，围绕秸秆的收购、存储、运输等产业链条，可为当地农村提供就业机会。因此，预期致力改善农民收入的地方政府将继续支持和兴建更多的生物质设施。

有利的政策支持，疏堵结合：2008年国务院办公厅出台《关于加快推进推进农作物秸秆综合利用意见的通知》，提出加快秸秆综合利用，力争到2015年，基本建立秸秆收集体系，秸秆综合利用率超过80%。2013年、2015年由国家发改委牵头，陆续出台《关于加强农作物秸秆综合利用和禁烧工作的通知》、《关于进一步加快推进农作物秸秆综合利用和禁烧工作的通知》，提出进一步推进秸秆综合利用和禁烧工作，杜绝秸秆违法违规露天焚烧造成的资源浪费和环境污染问题。此外，环保部网站于2009年开始公布卫星秸秆焚烧遥感监测日报，并且监管力度日渐加强。近两年，各级地方政府陆续出台政策促进生物质能利用，禁止秸秆露天焚烧并加大监管力度，政策自上而下逐步落地。

2010年7月18日，国家发改委发布《关于完善农林生物质发电价格政策的通知》，对农林生物质发电统一执行标杆上网电价为0.75元/千瓦时（含税）。地方政府亦采纳具体政策以扶持生物质行业的发展，例如为生物质供应提供补助，降低生物质设施的项目融资贷款利息。此外，根据发改委于2010年8月颁布的《关于生物质发电项目建设管理的通知》，原则上，每个县或100公里半径范围内不得重复布置生物质发电厂。从而保障生物质原材料的充分供应并有助于控制原材料价格。

生物质发展“十三五”规划提出，要稳步发展生物质发电。到2020年生物质能基本实现商业化和规模化利用，生物质发电总装机容量达到1,500万千瓦，年发电量900亿千瓦时，其中农林生物质直燃发电700万千瓦，城镇生活垃圾焚烧发电750万千瓦，沼气发电50万千瓦；生物天然气年利用量80亿立方米；生物液体燃料年利用量600万吨；生物质成型燃料年利用量3,000万吨。

同时，规划提出将生物质能开发利用融入环保体系，通过有机废弃物的大规模能源化利用，加强主动型源头污染防治，直接减少秸秆露天焚烧、畜禽粪便污染排放，减轻对水、土、气的污染，建立生物质能开发利用与环保相互促进机制。

发展布局：在农林资源丰富区域，统筹原料收集及负荷，推进生物质直燃发电全面转向热电联产；在经济较为发达地区合理布局生活垃圾焚烧发电项目，加快西部地区垃圾焚烧发电发展；在秸秆、畜禽养殖废弃物资源比较丰富的乡镇，因地制宜推进沼气发电项目建设。

而能源局在2017年7月19日印发的《关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见》中，上调了“十三五”期间生物质发电的装机规划至2020年生物质发电布局规模达到23.34GW，其中农林生物质发电布局规模13.12GW，垃圾焚烧发电布局规模10.22GW。

2.3 生物质发电行业竞争格局

自2010年起，生物质项目数量逐步上升。由于领先生物质公司积极扩张，市场集中程度亦逐渐提升。根据公司招股说明书，中国生物质发电市场现时由凯迪生态环境科技股份有限公司及国能生物发电集团有限公司领头，两者装机容量合计超过总装机容量的30%。其中，凯迪生态环境科技股份有限公司主要雄据华南地区，而国能生物发电集团有限公司则主要雄据华北地区。而长青集团作为新晋黑马，于2016年成为第三大市场参与者。

2.4 独特的生物质业务模式解决行业痛点

1、战略性选址、规范的管理及独特的生物质供应网络保障运营效率：公司的生物质项目均选在生物质资源丰富的地区，保障生物质资源的可得性及便利性。此外，由于直接从分散的农户手中收集生物质资源耗时费力、效率低下，生物质资源的收集问题是过去行业发展的一大痛点。

为了解决生物质收运难题，公司采用独特的生物质收运体系：建立了涵盖收集、储存、运输、利用及管理在内的全面生物质供应网络，该供应网络的核心是通过生物质燃料经纪人网络与众多独立的农户接洽，实现规模经济。同时，要求来自每个经纪人的原材料供应占比不高于5%，以避免经纪人哄抬价格。而公司规范的管理制度是保障收运体系运转顺利、杜绝跑冒滴漏的重要保障。

1）收集及储存：公司与主要生物质燃料经纪人签订书面生物质供应协议，经纪人承诺向公司供应满足最低质量标准的最低数量生物质燃料。公司亦不时直接从临时、少量供应生物质燃料的小型经纪人及个体农户采购。公司从供应商处收集多种生物质原材料。具体批次的价格根据生物质燃料的质量（如水分及灰分含量）调整。

公司寻求通过协调收集原材料及时向经纪人支付采购款及鼓励经纪人及时向农户付款等，与个体农户建立互惠关系。为了避免经纪人哄抬价格，公司的料场要求每个经纪人占供应原材料不能超过5%，这样既有利于控制原材料成本，又符合大范围精准扶贫的国策。

根据收集点与设施之间的距离，公司与供应商相互协调，由于生物质原材料收集及整合存储于储存仓库，因而可进行分类、打包及处理以更有效储存及逐步可供利用。

此外，为将预期生物质原材料供应波动的影响降至最低并满足公司需求，公司按照滚动基准保持生物质原材料存货。公司协调相同地区各县镇的区域收集及储存，集中管理位于该地区的生物质供应。

2）物流：公司拟根据估计的各项目的生物质供应状况及存货数据，将可供使用的原材料来源分配至各个项目。公司可平衡原材料的供应与需求并通过在发电厂周边设置生物质收集点以缩短运输距离从而降低运输成本。由供应商负责应公司的要求将生物质原材料运往公司的设施或收集点并由供应商承担运费。

3）利用：公司有能力利用多种生物质原材料，可收集不同类别的生物质原材料，包括农业废物（如秸秆及壳类等）、林业弃物（如废木材、拆建废料及树木修剪及其他生产木材废料）。从各收集点收集生物质原材料后，公司可根据其性质及质量在项目中集中分配其终端利用，以实现项目的规模经济。

4）管理：公司已于各地区的区域管理中心集中管理生物质项目及生物质供应商。通过区域管理中心，公司共享管理团队、财务资源、生物质供应来源及协调不同项目的来源、管理及运营。公司目前就生物质项目在安徽及江苏设立两个区域管理中心，预计将有助于降低行政成本及提高管理效率。

通过独特的高效生物质收运体系，公司可保障相对稳定的原材料供应，从而实现高设备利用率。此外，通过收集及储存机制安排，以及邻近区域集中管理协调，公司可按照滚动基准保持生物质原材料存货，从而在一定程度上轧平供需波动，加强对生物质原材料成本控制。

生物质分为两大类：综合燃料（稻壳、花生壳、麦糠、树皮、下脚料、城市家具拆迁板等）和黄色秸秆燃料（秸秆类，玉米秸秆、小麦秸秆、稻草、豆秆等）。综合燃料和黄色秸秆一起掺烧，既可以提高电力产出，又可以降低季节、雨水影响，同时原材料的多元化供应也可以加强对原材料成本的控制能力。

我们测算原材料成本占到生物质项目直接成本及经营开支（不包括建造成本）的70%-80%，因此原材料价格波动对生物质项目盈利能力影响较大。我们测算生物质原材料价格上升或下降5%，对公司2017-2019年的净利润影响分别3.5%、5.1%、6.4%。

2、独有的生物质及垃圾发电一体化模式：是公司发展的独有的业务模式，以一个生物质项目及一个垃圾发电项目配对的形式分期或同步开发，通过共享主厂房、电网系统、排水系统及其他配套系统，以及共用管理团队，既提升环境服务产出，又降低整体开发及运营成本，从而增加相关项目的整体投资回报并提升竞争力，从而公司可在单个项目无商业价值的生物质项目的基础上开发垃圾发电项目，并在对不具备相关综合能力的同行而言不具吸引力的地区扩张运营及份额。我们预计一体化模式可以较2个独立生物质、垃圾发电项目节约30%的成本。具体而言，在项目的建设阶段可以节约土地、设备成本，在运营阶段可以节约人力成本。受益于光大国际所积累的垃圾发电运营经验，公司具备筛选、执行及整合生物质及垃圾发电项目不同技术的能力。目前公司是中国唯一一家采用该一体化项目模式的公司。

由于生物质项目所在的地区一般为县城，周边居民生活垃圾处理处理设施匮乏，对于垃圾焚烧处理需求迫切。公司的一体化模式既可以帮助地方政府解决禁止秸秆焚烧问题、改善空气质量，又可以解决居民生活垃圾处理问题、避免垃圾围城，同时可以较两个独立的项目节约成本，因此受到地方政府的大力支持。

公司的首个生物质及垃圾发电一体化项目——砀山项目已于2016年投运，其中生物质项目于2011年投运，生物质设计处理能力为30万吨/年，装机容量为30MW；垃圾发电项目为公司根据BOO模式建造新垃圾发电项目与砀山县政府另行签订特许经营协议，并于2016年投运，生活垃圾设计处理能力为14.6万吨/年，装机容量为6MW。

公司的首个生物质及垃圾发电合建的一体化项目——灵璧项目也已于2017年5月投运。灵璧项目规划总投资5.7亿，其中生物质项目3.2亿元、垃圾发电项目2.5亿。生物质设计处理能力30万吨/年，装机容量30MW；生活垃圾设计处理能力为14.6万吨/年，发电装机容量9MW。在砀山项目经验的基础上，灵璧项目打破了国内生物质和垃圾焚烧发电分开建设的固有模式，将生物质发电与生活垃圾焚烧发电厂合二为一建设，共享通过办公、生活场所，以及运营主控楼，地磅房及烟塔、生产泵房等基础设施的糅合（基础设施一体化），以及共用管理团队，实现了生物质发电和垃圾发电项目更高的融合度和成本节约。在灵璧项目经验的基础上，预计未来的一体化项目将有更大的成本节约空间。

3、危废行业高景气，资质齐全、区位优质显著

3.1 执法趋严处罚加大，危废行业高景气

过去我国的危废监管能力较弱，偷排漏排现象严重，大量危险废物没有被处理或者流入非法处理渠道。随着政策陆续出台，危废处理行业逐渐规范并进入快速成长期。

2004年我国出台了《危险经营许可证管理办法》，明确了“在国内从事危险废物收集、贮存和处置经营活动的单位应当领取危险废物经营许可证”，规范危险废物经营活动。

2013年，最高人民法院、最高人民检察院发布《关于办理环境污染刑事案件适用法律若干问题的解释》，明确将非法排放、倾倒、处置危险废物三吨以上的入刑，并且明确“明知他人无经营许可证或者超出经营许可范围，向其提供或者委托其收集、贮存、利用、处置危险废物，严重污染环境的，以污染环境罪的共同犯罪论处”。

2014年，十二届全国人大常委会第八次会议表决通过了《环保法修订案》，规定违法排放污染物，拒不改正的，按日连续处罚，大大提高了企业违法成本。

在政策驱动下，企业的环保违法成本大幅上升，危险废物处理行业巨大的市场需求开始加速释放，行业迎来快速发展期。

在2016年，随着国家陆续发布新版《国家危险废物名录》、新版《关于办理环境污染刑事案件适用法律若干问题的解释》、以及《中华人民共和国环境保护税法》（规定直接向环境排放应税污染物的企业事业单位和其他生产经营者为环境保护税的纳税人，应当依法缴纳环境保护税，其中危险废物的应税额为1000元/吨），对危废相关政策细化、加大处罚力度，再度刺激危废处理需求。

执法加严、处罚力度加大叠加环保督查提升监管强度，将有效促进危废处置行业空间打开，对于资质及危废处置企业监管的趋严愈发凸显资质价值，危废处置行业有望迎来量价齐升。

3.2 我国危废产量大，有效产能不足

根据全国环境统计公报，2015年全国工业危险废物产生量3,976万吨，综合利用量2,050万吨，贮存量810万吨，处置量1,174万吨，全国工业危险废物处理率（利用率+处置率）为79.9%。

然而实际的危废处理率远低于上述数据、而危废实际产生量远高于上述数据，主要是由于危废产量统计方式、监察能力、企业瞒报漏报动力等方面的问题，危废偷排漏排现象严重，各地危废非法转移、倾倒事件频发。行业内普遍预计我国危废产量约在1亿吨/年。

实际处理率偏低，有效产能有限：根据《2016年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，截止到2015年，全国危险废物经营单位核准经营规模达到5,263万吨/年，其中，核准利用规模为4,155万吨/年，核准处置规模为982万吨/年。然而从实际处理情况来看（实际经营规模是指持有危险废物经营许可证的单位收集、利用、贮存及处置危险废物的实际数量，不包括产生单位自行利用处置的数量），2015年危险废物实际经营规模为1,536万吨，其中实际利用量1,097万吨、实际处置量426万吨。据此测算，危废实际处理率仅为39%，危废利用资质的利用率仅为26%，危废处置资质的利用率约为43%。我们预计市场上大量的小企业实际达标、有效产能有限，导致实际有效产能远低于现有资质规模。

商业模式不同，利用、处置格局分化：危废利用模式下，危废处理企业向工业企业付费收集可利用废物，经过处理后将有价产物卖给下游客户。由于工业企业有利可图，危废利用市场发展较早，产能缺口较小，毛利率通常在20%-30%，但易受到上下游景气、商品价格波动影响。危废处置模式下，危废处置企业向工业企业收费，并提供危废处置服务。由于工业企业动力不足，危废处置市场启动较晚，产能稀缺。近年随着监管加强，市场需求激增而供给不足，由于产能缺口大且产能落地慢，毛利率通常在40%-60%。

监管提严，空间释放在即：随着环保监管加强、处罚力度加大以及环保部持续深入开展危废规范化管理督查考核工作，过去瞒报、漏报、非法途径处理的危废将为危废处理企业带来巨大需求，预计危废处理潜在市场将加速释放。

3.3 资质铸就高壁垒，集中度提升为趋势

危废处置行业高壁垒：

1）资质壁垒：根据《固体法》、《危险废物经营许可证管理办法》，从事收集、贮存、利用、处置危险废物经营活动的单位，必须向环保部门申请领取经营许可证；国家对危险废物经营许可证实行分级审批颁发。

此外，当企业改变危险废物经营方式；增加危险废物类别；新建或者改建、扩建原有危险废物经营设施；或经营危险废物超过原批准年经营规模20%以上的，需要重新申请领取危险废物经营许可证。

危废经营许可证是危废行业的重要壁垒，随着选址、环评环节愈发严格，资质价值愈发凸显。此外，由于工业企业涉及的危险废物成分复杂多样，多资质危废企业凭借便捷的一站式服务，竞争优势突出。

2）行业先发优势明显：由于危废项目建造周期长、产能落地慢（从可行性研究到产能投运一般需要3-5年时间）、客户粘性大，企业先发优势明显。此外，鉴于危废业务的风险及特殊性，政府更易信赖拥有危废处理经验的公司。因此透过以往项目与地方政府建立稳固关系，对危废处理公司亦非常重要。

3）技术、经验要求高：由于危废特殊的腐蚀性、毒性、易燃性等危害性，对处理的技术及经验要求比较高。此外，企业通过技术经验的积累可以保障设备的稳定运营、控制费用率水平。

过去弱监管造成行业高度分散，存在大量小企业，长尾效应显著：危废处理行业高度分散，行业CR10仅为8%。截止到2015年，全国危险废物经营单位核准经营规模达到5,263万吨/年，全国环保系统共颁发危险废物经营许可证2,034份，持证企业数量约为1,800家，估算平均企业核准经营规模仅为2.9万吨/年，平均企业持证数量仅为1.13个。造成行业格局分散的主要原因是过去监管能力较弱，存在大量关系型企业，优秀企业的优势无法凸显。

随着国家对环保重视度提升、监管趋严、处罚力度加大、环保督查落实环保责任，预计市场将加速向资质齐全、管理规范、经验丰富、技术领先的龙头企业集中。

3.4 公司危废资质齐全，抢占核心区域

公司有能力处理多种工业危废及医疗废物，涵盖《国家危险废物名录》所录工业及医疗危废46类中的42类，且公司拥有过往安全零事故的往绩记录。雄厚的技术实力及齐备的危废处理资质使得公司能够为工业企业提供一站式的处理服务，较单资质企业具有更强的竞争优势和客户粘性。

公司的危废业务均为高毛利率的危废处置业务。公司的危废处置方法主要包括填埋处置及焚烧处置。在最终处置前可能需要通过如固化及稳定等物化程序进行预处理。公司的废物处理技术涵盖垃圾填埋场建设、预处理、分装、再包装、焚烧、填埋、污水及污泥回收及处理。

4、财务分析

4.1 利润高速增长，运营收入占比将逐渐提升

预计收入保持较高增速，净利CAGR预计为30%：我们预计公司2017-2019年收入CAGR为32%，净利润CAGR为30%，业绩增长主要由在建、筹建项目建设投运，以及运营收入增长驱动。随着项目陆续投运，运营收入占比将逐渐提升，公司盈利质量改善。

4.2 盈利能力稳健，利润率受结构性影响

总体利润率水平受到结构因素影响，各项业务毛利率稳定：2016年公司综合毛利率同比下降3ppts至33%，净利率同比下降2ppts至21%，主要是受到建造收入占比大幅上升，以及生物质运营业务的毛利率略有下降影响。总体来看，过往三年公司各业务稳健的毛利率水平体现了公司对项目的筛选、管理和运营能力。

危废业务建造、运营毛利差异较大，造成综合毛利率波动：公司的生物质业务运营、建造的毛利率相似，因此项目状态对生物质业务的毛利率影响较小。而危废业务的建造毛利率远低于运营毛利率，此外，危废处置业务的毛利率还受到废物种类、处置方式、当地市场对危废处置服务的需求、竞争对手的收费以及经济状况等因素的影响，因此危废处置业务的毛利率波动相对较大。

4.3 负债率较低，融资能力强

负债率水平较低，融资能力强劲：截至到2016年底，公司的资产负债率仅为44%，净负债比率仅为26%。此外，公司还有现金及现金等价物8.9亿港币。低负债水平及充裕的在手现金是支撑公司业务增长的重要保障。2017年公司完成上市融资，净负债率进一步降低。

随着开工项目增多，预计公司的资本开支将会相应增长。公司预计17-19年的资本开支分别为37、39、40亿港币，资本开支的增长将带动负债率水平略有上升，但我们预计公司的资产负债率仍将维持在50%-60%之间，预计公司的利息覆盖率也将维持在8倍以上。

5、估值水平与投资评级

5.1 关键假设及盈利预测

我们基于以上假设，预测公司2017-2019年收入分别为48、63、69亿港币，净利润分别为8.90、11.89、13.69亿港币，2017-2019年收入、净利CAGR分别为32%、30%，EPS分别为0.43、0.58、0.66港币。

5.2 相对估值

公司当前估值2017年P/E12.6x，处于港股环保行业均值水平，公司2018年P/E9.4x，低于港股环保行业均值。扣除非现金建造利润后，我们预计公司对应估值为2017年P/E25.4x，而北控水务扣除非现金BOT建造利润后的估值预计为2017年P/E22.3x。公司的扣除非现金建造利润估值较高，反应了其高于同业的业绩增速（预计公司和北控水务17-19年净利CAGR分别为30%、24%）。

5.3 绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：基于对生物质、危废处置行业的看好，我们假设公司的长期增长率为2%；

2、税率：2016年公司实际税率为19.6%，我们假设公司实际税率保持不变。

5.4 估值结论与投资评级

首次覆盖公司，给予“买入”评级：采用DCF估值，得出公司目标价HK$6.94，与前一收盘价相比潜在涨幅28%，隐含2018年P/E12.1x。我们预计公司2017-2019年收入CAGR为32%，净利CAGR为30%，EPS分别为0.43、0.58、0.66港币，首次覆盖给予“买入”评级。

6、风险分析

1、项目开工建设进度不及预期

公司未来两年将有大量的生物质、危废项目开工建设，建造收入将受到在建项目数量、建设进度、项目投资额等因素影响。若项目不能按时开工，或项目建设进度不及预期，将影响公司建造收入的确认。

2、生物质原材料价格波动

公司的生物质业务成本受到生物质原材料的价格波动影响。若生物质原材料价格上升，将影响公司生物质业务的盈利性。我们预计生物质原材料价格上升或下降5%，对公司2017-2019年的净利润影响分别3.5%、5.1%、6.4%。

3、生物质原材料供给不足

公司近80%的生物质项目集中在江苏、安徽、河南三个省份。若这些省份由于干旱、洪涝等天气原因造成生物质原材料短缺，可能影响导致公司生物质项目的利用率或利用小时数，从而影响公司利润。

4、生物质发电、垃圾发电电价政策调整

目前我国对农林生物质发电、垃圾焚烧发电项目实行标杆上网电价政策，标杆上网电价分别为每千瓦时0.75元、0.65元（含税）。若国家发改委对标杆电价政策进行调整，将对公司利润造成影响。

5、行业竞争加剧

目前生物质行业龙头积极扩张，危废处置行业高景气、龙头加速布局。若生物质发电行业、危废处置行业竞争加剧，可能导致项目回报率下滑，从而影响公司利润。

6、利率上升风险

公司目前的负债率处于行业较低水平，但利率上升仍可能对公司的财务费用造成影响，从而影响公司利润。我们测算公司综合融资成本上升1ppts，对公司2017-2019年的净利润影响分别0.2%、0.3%、0.3%。