作者：韩玲

核心观点：

上半年利润港币12.55亿元，同比增长12.5%

公司与2017年7月31日发布2017上半年业绩，报告显示公司2017年收入同比增长67.2%至53.1亿元，净利润增张12.5%至12.55亿元，收入增长主要由于EPC项目和太阳能电站的增长。毛利率为33.9%，整体毛利率的下降的原因是：1、由于光伏玻璃的价格下降导致光伏玻璃板块毛利率下降。2、EPC部分毛利率相对较低，收入占比扩大，使得公司整体毛利率较去年有所下降。

光伏玻璃业务：毛利率降至正常水平，下半年预期保持平稳

2017年上半年，光伏玻璃毛利率为28.6%，较2016上半年下降17.8%，我们认为目前毛利率水平回归到比较合理的水平。二季度之后，基于需求的回暖，光伏玻璃的价格开始趋于稳定，我们预期下半年价格将维持目前的水平，毛利率由于成本端的相对稳定，也将维持28%-30%较合理的水平。

光伏电站&EPC：装机容量稳定增长、EPC大幅增长，预期下半年放缓

2017年上半年，公司新增光伏电站装机120MW，预计2017全年新增装机指引不变，仍为600-800MW。我们预计未来两年，光伏电站业务收入的增长将随装机容量稳定增长。EPC业务增长迅速，但未来不成为公司主要业务增长点。

供股助公司负债率改善，分红比率稳定

公司于2017年6月完成供股事项。上半年，信义光能净负债比率为49.2%，较2016年78%有所改善。公司于2017年拟向股东派发中期股息每股8.0港仙（2016年：8.0港仙），预计全年分红率维持45%-50%

盈利预测与投资评级

2017年8月1日，信义光能（0968.hk）收盘价为2.48港币，我们预测公司2017-2019年EPS分别为港币0.335元，0.359元和0.409元，对应市盈率7.4X、6.9X和6.1X，维持“持有”评级。

风险提示

光伏玻璃价格持续下跌；光伏玻璃原材料价格上升；政府补贴力度下降。

1、2017上半年：净利润12.55亿元，同比增长12.46%

公司与2017年7月31日发布2017上半年业绩，报告显示公司2017年收入同比大

幅增长67.2%至53.1亿元，净利润增张12.5%至12.55亿元。

公司的三项主营分别是光伏玻璃和光伏电站以及EPC业务。

光伏玻璃方面：公

司光伏玻璃新增产能已于去年年底和今年年初投运，导致公司2017年上半年，光伏

玻璃产量按年增长28.2%；而由于公司及同业公司供应增加的影响，光伏玻璃销售

价格下降。在量、价的综合影响下，公司2017上半年实现光伏玻璃销售收入24.47

亿元，同比略微增长1.2%。

2017年上半年度光伏玻璃售价较低，然而随着二季度需

求的上升，光伏玻璃售价渐渐平稳。光伏电站：公司上半年累计光伏并网1584MW，

同比增长62.7%，由于并网后上网电价固定且太阳辐射相对稳定，收入增长54.3%至

7.35亿元，保持稳定的增长。EPC业务：于期内，公司EPC业务收入大幅增长656.9%

至21.28亿元。大幅增长的主要原因是由于今年上半年分布式光伏项目的快速增长，

于上半年完成296MW的分布式发电扶贫项目。但是EPC项目具有一次性和临时性，

公司将其视为辅助收入而非主要增长动力。

公司2017年上半年毛利较2016年同期增长16.1%，达到18.1亿港元，毛利率为

33.9%。

毛利的增长是由于EPC服务以及太阳能电站的毛利增加，而光伏玻璃价格

的下降抵消了一部分毛利。整体毛利率的下降的原因是：

1、由于光伏玻璃的价格下

降导致光伏玻璃板块毛利率下降。

2、EPC部分毛利率相对较低，收入占比扩大，使

得公司整体毛利率较去年有所下降。分业务来看，光伏玻璃的毛利率由去年同期的

46.4%降至28.6%，但是由于光伏玻璃价格和成本预计下半年将保持平稳，我们预期

全年光伏玻璃毛利率将维持在30%的水平；太阳能发电和EPC部分的毛利率分别是

76.7%和25.4%，与去年相似。2、光伏玻璃业务：毛利率回归正常水平，预计下半年维持平稳

新增产能释放：从公司的产能情况来看，马来西亚、安徽芜湖一期1900吨/日的新增产能和芜湖二期约1000吨的产能分别于去年年底和今年一季度如期释放，我们预计全年光伏玻璃产量有较大幅度的增长。从下游装机来看，2017上半年国内完成新增装机约24GW，并有约6GW，我们预计下半年新增装机16GW，全年有望达到40GW的装机水平，2017年需求情况远超于预期，使得产能利用情况有所保障。 下半年光伏玻璃价格渐稳，2018年仍可能承压：

由于行业内主要的玻璃厂商的扩产计划，光伏玻璃的价格持续从2016年四季度开始从每平米31元降至目前每平米26-27元的水平。2017上半年国内完成新增装机需求高于市场预期，二季度之后，基于需求的回暖，光伏玻璃的价格开始趋于稳定。公司光伏玻璃部分毛利率由2016年43%下降至28%的水平。2017年下半年，我们对于下游需求相对乐观，光伏玻璃的价格有望继续维持平稳。

2018年，光伏装机的需求量存在下降的可能。在悲观的情形下，2018年的装机量可能达到20GW的水平，而国内的玻璃生产厂商仍有产能扩充的计划，我们认为光伏玻璃价格在2018年仍将承受压力，具备下行可能。

毛利率水平回归正常，下半年预计平稳：2017年上半年，光伏玻璃毛利率为28.6%，较2016上半年下降17.8%，我们认为目前毛利率水平回归到比较合理的水平。从成本端来看，能源成本和纯碱成本占总成本比例较高。纯碱价格从年初的高位2200元下降至目前1700元。而国际油价目前在50美元/桶的水平线上下波动，未来总体保持平稳。我们预计2017下半年，公司光伏玻璃的毛利率情况将保持平稳，维持在29%的水平，我们预期17、18年，光伏玻璃的毛利率将维持在30%的水平。

3、光伏电站：装机容量稳定增长

2017年上半年，公司累计有光伏电站装机1584MW，新增装机120MW。预计2017年底仍将新增装机600MW，全年累计达到2000MW的装机规模。且公司所在地区位于电力需求较高的地区，限电现象较少。我们预计光伏电站业务收入在未来将保持稳定增长。并且由于光伏电站的毛利率水平较高，通常在70%以上的水平，公司电站业务的收入占比和净利润占比将变高。公司拟将光伏电站业务分拆上市，该事项正在持续进行中。4、EPC业务：随分布式爆发，收入大幅增长657%受益

于2017年上半年分布式光伏的快速增长，公司于上半年获得安徽省不同县区村级分布式发电站光伏扶贫EPC项目，共计完成296MW的分布式发电项目。由于EPC项目是结合国家扶贫的政策，综合“630”的需求高峰，下半年EPC的项目收入将回归正常水平。EPC项目具有一次性和临时性，收入来源的不确定程度较大，公司将其视为辅助收入而非主要的增长动力。2017年上半年，EPC业务对毛利润的贡献为5.39亿，相较2016年同期增长4.7亿，基本抵消光伏玻璃毛利的减少。剔除EPC业务后，公司毛利下降约2.28亿。

5、供股完成，净负债比率情况改善

公司于2017年6月7日完成每10股供1股的供股事项，公司总计募得资金港币15.07亿元，拟将募得资金的65%（约10亿港币）用于新建大型地面太阳能发电厂，为公司太阳能电站业务进行资金支持。2017年上半年，信义光能净负债比率降至49.2%，2016年公司由于太阳能电厂建设的借款，净负债比例升至78.4%。供股完成后，净负债比率有所改善。

6、中期派息8.0港仙，全年股利支付率维持稳定

公司于2017年拟向股东派发中期股息每股8.0港仙（2016年：8.0港仙）。公司注重分红，2014、2015、2016年，公司发放的现金股利占净利润的比重分别为49%、49%、48%。我们预计，全年股息分红率仍将保持在45%-50%的水平。

7、盈利预测与投资评级

2017年8月1日，信义光能（0968.hk）收盘价为2.48港币，我们预测公司2017-2019年EPS分别为港币0.335元，0.359元和0.409元，对应市盈率7.4X、6.9X和6.1X，维持“持有”评级。

8、风险提示

光伏玻璃价格持续下跌；

光伏玻璃原材料价格上升；政府补贴力度下降