作者：庞瑞锋
11月13日晚间，腾讯公布了2019年第三季度的业绩。在今年第三季度，腾讯营业收入达到972.3亿元，同比增长21%，扣非后净利润244.1亿元，同比增长24%。
去年9月30日，腾讯宣布进行公司历史上第三次战略架构大调整，即外界所称的「930新政」。到今年第三季度，正逢战略架构调整满一周年。调整的收效如何，投资者希望能从这份周年答卷中看出些积极信号来。
但是，在大多数机构分析师眼中，这份三季报业绩像今年前两季一样，还是低于预期。除了金融和云业务等少许亮点外，总体上只能算是差强人意。
港股市场也没有给予积极的回应。业绩公布次日，腾讯股价下跌2.32%，收于319.8港元。
2018年初，腾讯股价曾达到过475.6港元的高位，然后一路下行，到11月初，股价跌幅超过45%。从彼时起，股价虽有所反弹，但是如今股价距高位跌幅仍然超过30%，市值缩水接近1.5万亿港元。
在不到两年的时间里，腾讯相当于跌没了一个贵州茅台。
持续低靡的股价反应出投资者对腾讯增长前景的担心。2004年6月，腾讯在香港上市。从公司上市到2017年的十三年间，腾讯经历了梦幻般的高速成长，平均年营业收入和净利润同比增速分别高达52.4%和50%。其间，除2005年外，没有一年收入增速低于30%。
但是，从2018年第三季度起，腾讯的增长像突然撞了墙，明显开始减速。最近五个季度收入同比增速平均只有21.8%，扣非后的净利润平均增速下降到17.2%。
一夜之间，腾讯像一列运转多年始终高速向前的高铁突然换档降速，变成了一列普通动车。而那些互联网新贵们如今日头条、拼多多和美团等则从旁边呼啸而过。
随着今年腾讯三季报业绩的公布，令那些相信腾讯业绩拐点将至的投资者们又失望了一回。腾讯连续五个季度业绩的低速增长正反映出一个基本现实：这家成立超过20年并保持多年高速增长的互联网巨头，在未来成长上正面临着一道坎。
在腾讯历史上，每当股价下跌较多时，通常会斥巨资回购。比如，2011年，回购金额达到11.3亿港元。2013年，回购金额达到14.6亿港元。
最近两次大规模的回购始于2018年9月。在两个月的时间内，腾讯斥资7.9亿港元回购股票，并曾推动腾讯股价从低位上涨超过50%。今年从8月下旬起，腾讯又开始了一波持续近两个月的股票回购，金额超过10亿港元。
但是，这次大规模的回购，对提振腾讯股价却收效甚微。因为，一时的回购并没有解决中长期增长的问题。从腾讯今年前三季度的财务数据和运营数据看，虽然其中不乏一些亮点，但在前景展望上似乎还没有看到根本性拐点。
腾讯如果能成功跨越增长这道坎，找到新的营收增长点，它将有机会重返高速增长的轨道。如果不能，腾讯很有可能变成一家低速成长的企业。虽然目前公司股票只有不到30倍的市盈率，但也很难说股价被明显低估。
01.
风起于青萍之末。
腾讯在收入增长上的减速，即使不看其披露的各细分版块收入，从运营数据的变化也能看出端倪。
在腾讯今年第三季度的业绩报告里，专门提到：QQ的月活跃用户和6月底相比，环比下降9.5%，QQ智能终能月活跃用户环比下降7.5%。关于这一下降，腾讯官方的解释是：升级了安全策略，主动清理了滥发信息及有恶意机器人活动的账户。
实际上，紧密关注腾讯的都知道，腾讯QQ月活跃用户从2012年起，就开始进入了慢速增长的阶段，每年同比增长只在2%-4%之间。这既有本身基数高的因素，也受了2011年腾讯推出微信的影响。2016年，QQ月活跃用户达到了8.68亿，这也是它的峰值。
从2017年起，QQ月活跃用户就开始出现了负增长。从彼时起，QQ月活用户就一路走低。到了今年9月底，这一数字已经回落到7.31亿，较2016年的峰值下降16%左右。
月活跃用户增长失速也同样出现在微信上。2011年初，腾讯推出微信，这款主打熟人社交的APP迅速成为杀手级的应用。伴随中国移动互联网的兴起和智能手机的普及，微信在2011至2016年间经历了爆发式的高速增长。比如，在2013年，微信月活用户翻了1.2倍，2014年和2015年也保持了40%左右的同比增速。
但是，从2017年开始，腾讯的月活跃用户增速就明显慢下来了，当年只实现11.2%的同比增长。2018年也只有11%的增速。今年前三季，增速进一步下降到只有6.3%。其中，在今年第三季度，同比增长率只有区区的1.6%。
这种下降其实不难理解。
截至今年9月底，微信月活跃用户（包括微信英文版的WeChat）已经超过11亿。几乎是凡有井水处，皆有人用微信。当这么大的用户基数摆在那儿，再指望微信用户数量像以往那样高速增长，显然已不现实。
更深层一点说，驱动微信高速增长的核心因素：智能手机红利和人口红利已不复存在。
不要小看这些运营数据的变动。毕竟，腾讯作为中国面向C端最大的互联网企业，其核心业务，如增值服务、网络广告、以及腾讯金融等业务，都与核心用户数量的增长有明显关系。
当核心用户数量增长放缓时，腾讯收入的增速也明显受到影响。
02.
在腾讯业务构成上，主要有四大核心业务板块：网络游戏、社交网络、网络广告、以及金融科技与企业服务。其中，前三块业务板块是腾讯相对传统的业务。金融科技板块是新兴业务，以金融业务以及云计算业务为主。
四大业务板块里，除了金融科技板块外，其他三大板块在收入和利润增速上从最近两年开始明显呈现疲态。
腾讯正式介入游戏行业始于2003年。当时这一领域内的主要玩家是盛大游戏和联众等。但是腾讯凭借流量入口的优势，迅速改写了整个网游行业的版图。到2009年，腾讯已经取代盛大，当上中国的网游老大。到2013年，腾讯在网游方面收入达到320亿元，超过排在其后的网易、盛大、畅游、完美世界、和巨人5家公司的营收之和，成为中国真正的「网游之王」。从2011年到2015年，网络游戏一直为公司贡献了超过了一半的收入。
2018年各平台收入排名前50位的游戏产品中，腾讯的游戏产品营业收入占比高达65.2%，排名第二位的是网易游戏，占比15.4%，这两家企业的合计收入占比高达80.6%。
不过，从2018年起，腾讯的网游收入增速呈现断崖式下跌。从2011年至2017年，网游收入年增速平均有40.1%。到了2018年，网游收入同比只增加了6.2%。2019年上半年，这一数字进一步下滑到了3.4%。
进一步细分，腾讯的手机游戏收入一定还是保持了一定的增长，但增速自2018年第二季度就明显下滑。电脑端游戏从2018年一季度开始，就呈现逐季度持续下滑。2018年春季开始，游戏版号审批曾一度暂停，从而对腾讯游戏业务尤其是手游业务影响较大。
不过从今年一季度开始，游戏版号审批逐渐恢复。从二季度开始，手游业务收入又开始出现恢复性增长，二、三季度收入同比增长分别达到26%和25%。但是手游业务的增长还是被疲软的端游业务拖累。
腾讯有一部手游收入被归入社交网络业务中。不过，在腾讯的季度业绩报告里，通常会详细披露电脑游戏和手机游戏的收入数据。由此，我们可以得出腾讯在游戏方面的总体收入情况。
数据显示，腾讯游戏业务在经历自2018年二季度起连续三个季度的低迷后，从2019年二季度开始，又开始恢复了增长。但是由于受端游收入下滑的影响，虽然手机游戏收入恢复至20%+以上的水平，但总体游戏收入也只恢复到11-12%左右。
2019年被视为腾讯手游的大年。在游戏大年，腾讯的游戏业务表现尚且如此。所以，很难期望腾讯在游戏业务上再现过去那种动辄30-40%甚至更高的收入增速。
从收入结构上，今年前九个月，腾讯网络游戏收入占比从过去的半壁江山已经下降到31.1%，也反映出游戏收入贡献力的下滑。
放眼未来，伴随着Supercell的并表，以及国际市场份额的提升，腾讯游戏业务仍然有望给腾讯带来稳定的增长和充裕的现金流，但它很难再成为驱动腾讯高速增长的板块。
03.
在中国的互联网企业中，腾讯凭借在C端的深厚布局，其媒体属性是最明显的。微信朋友圈、小程序、公众号、订阅号、QQ、以及腾讯新闻、腾讯视频等都是天然的广告载体，广告收入也一直是腾讯营业收入的重要来源。
在腾讯内部，大致将广告收入划入两条线：媒体广告、和社交广告。在社交广告方面，从2018年起，腾讯在朋友圈推出了第二个广告位，并开始在小程序中加入广告位，进一步货币化手中的广告资源。在媒体广告方面，腾讯在2018年初完成了新闻广告系统的升级，进一步提升了广告投放的效率。
但是，这些努力并没有进一步推动腾讯广告业务快速增长。相反，腾讯的广告业务也有点像游戏业务一样，从2019年起，增速突然放缓。
从2007年至2017年的十年间，腾讯的广告营收年平均增速高达57.5%，从当初不足5亿元增长至2017年404亿元，这几乎梦幻般的增长。
2017年至2018年，腾讯在广告业务上还是保持了不错的增速。社交广告季度收入同比增速平均达到60.9%。媒体广告收入增速虽比之颇有不如，但也有平均27%的收入增速。腾讯的广告收入在八个季度内平均增速达到了47%。
然后，一切似乎突然就变了。
从今年一季度起，腾讯社交广告收入仍然保持了30%+的同比增速，但与上两年动辄60%-70%的高速增长已不可同日而语。媒体广告收入在一季度勉强实现了5.5%的同比正增长外，从今年第二季度起开始同比下降，到第三季度时，同比下降了27.3%。
腾讯在广告收入的放缓，主要是受累于宏观经济整体形势的疲软。CTR媒体广告监测数据显示，在过去十年内，除了2009年，国内互联网广告支出一直保持了较高的增速。但是从2017年起，增速明显放缓。2018年，广告支出增速进一步放缓至只有7.3%。
在过去五年间，国内广告总体支出基本上保持了小幅波动，并无明显的增长。互联网广告支出增速却明显超越了整体广告支出。不过，在经济整体持续疲软的情况下，也明显影响到互联网广告的支出。
广告收入放缓的另一大因素是受到了今日头条的挑战。据了解，2018年，字节跳动旗下的今日头条和抖音的广告收入在500亿-550亿元。今年前十个月，据称头条系下的广告收入已经接近1000亿元。如果这一数字属实，今日头条在广告收入上将在2019年已经完成了对腾讯的超越。
据了解，头条系内部订立的2020年的目标是广告收入1500亿元。当总体的蛋糕增长有限时，谁能切得更大的份额，谁就有望实现更高速的增长。
所以，腾讯如果想在广告收入上重回高增长轨道，除了需要宏观经济整体转暖的配合外，可能还需要做到两点：一、进一步最大程度地货币化现有的广告资源，比如在朋友圈、小程序等推出更多条广告，但社交广告属性和头条系的信息流广告不同，太多的广告会影响到用户体验。二、优化整合现有的广告资源，直面今日头条的挑战，争得切得更大的蛋糕。
目前看，腾讯想做到其中任何一点，都并不容易。这次「930新政」后，据悉腾讯将对广告资源的管理和投放上，内部进行打通。但具体成效如果，还须进一步观察。
04.
在腾讯的主要业务板块里，传统业务里收入一直保持较好增速的，其实是社交网络。这块业务线比较庞杂，腾讯似乎从来没有进行过清晰的划分，只是笼统地算入增值服务范围，但其大体包括数字内容（如电影、电视剧、体育、音乐等）订阅服务、虚拟道具的销售、QQ会员订阅服务、以及部分智能手机的游戏业务等。
最近数年间，腾讯在这块的收入增速虽然不及网络游戏那样亮眼，但也表现不弱。比如，从2013年到2017年，社交网络年平均收入增速达到了44%。但是，2019年前三季，来自社交网络方面的收入同比增长只有18.8%，创下了自2011年的最低增速。
当然，从腾讯最近的业绩报告里，也能看到一些亮色。比如在今年第三季的报告里，就提到：收费增值服务订购账户数同比增长11%至1.706亿，主要受视频和音乐服务订户数量的增长。其中，腾讯视频订购账户同比增长22%至1.002亿，音乐订阅账户同比增长42%至3540万。
这些都是可喜的变化。但是像腾讯游戏和广告一样，随着用户增长触及天花板，腾讯也这一板块实现温和的增长或许不难，但如果想复制过去那种20-30%甚至更高的增长速度，将具有相当大的挑战性。
05.
至于腾讯的未来，主要的看点可能是在于金融业务和云计算，或者更宽泛一些，腾讯在金融业务和To B业务。腾讯能不能越过目前面临的增长上的坎，取决于在这方面的进展。
从今年起，腾讯将这块业务统称为「金融科技与企业服务」，开始披露具体的收入数据。以往，在财报中被列入「其他」业务其主要以金融和云计算为主，据此可以近似推算出从2013年起腾讯在这块业务中的收入。
和游戏、广告等收入占比下滑相反，腾讯在金融和云计算等业务的收入占比节节攀升。在2015年以前，这块业务占比尚不到5%。但是到今年前9个月，这块业务收入就达到715亿元，收入占比提高到26.3%。
这块业务也成为腾讯近年四大业务板块中，唯一没有失速、保持高速增长的板块。
从腾讯披露的运营数据，也可以看出在金融板块上开始发力。比如，腾讯2018年的财报披露：微信支付日均总支付交易量超过10亿次。商业支付收入同比增长逾一倍。2018年第四季，月活跃商户同比增长80%。
金融服务方面，腾讯目前的主体是微信支付，其收入来源大致包括：付款时商家支付的交易费、消费者支付的现金提现费、以及信用卡还款费用。单论线下支付而言，微信交易笔数在2016年就超过了支付宝。
目前虽然蚂蚁金服和微信支付都没有详细披露这方面数据，但据业内人士透露，微信线下支付的笔数应该是支付宝的二-三倍。考虑到蚂蚁金服目前高高在上的估值，微信支付这块业务可能是最被低估的，
腾讯的金融服务还包括小额贷款、理财产品、以及财富管理等，这块利润率其实要高于支付。而和蚂蚁金服相比，这块业务起步较晚，是腾讯相对比较薄弱的。腾讯能否翻越增长的坎，在金融业务取得重大突破至关重要。
此外，未来腾讯增长的主要看点之一还包括云计算。去年「930」新政后，腾讯成立了一个新的「云与智慧产业事业群」，主攻to B客户，现阶段以云计算业务为主，由此也可以看出腾讯对云计算这块业务的重视和期许。
在2018年财报里，腾讯首次批露了云计算这块的数据。当年收入达到91亿元，增速超过100%，并连续4年保持了三位数以上的增长。在今年的第三季报里，腾讯云计算收入同比增长80%，至47亿元人民币，这也是腾讯首次批露其云计算的单季收入。
和阿里云相比，腾讯云收入规模还差距明显，但是差距正在缩小。根据阿里巴巴披露的财务数据，可以推算出其在2018年云计算收入为213.6亿元，相当于腾讯云的2.34倍。
今年三季度，阿里云单季收入92.9亿元，同比增长63.8%。腾讯云为47亿元，同比增长80%。阿里云收入已经只相当于腾讯云的2倍。在云计算这个快速增长的市场里，后来者腾讯云虽然体量小，但增长速度明显更快。
当然，云计算市场主要是面向企业客户，To B市场的打法和腾讯擅长的To C市场打法有明显不同。腾讯如果能结合自己在C端的优势，扬长避短，云计算有可能成为其摆脱增长困局的一个突破口。
06.
从腾讯近十年的市盈率看，通常在40-50倍之间波动，唯一的例外是2011年前后。
当时腾讯在社交领域，正面临着新崛起的新浪微博的挑战，收入有放缓趋势，股票市盈率曾一度跌到22倍。但是正是在这段低迷时间，微信低调问世。没想到凭借移动互联网的东风，以及腾讯在流量上的优势，微信成为顶级APP，推动腾讯实现了五六年的高速成长，这期间股票市盈率恢复到35-55倍之间。
但是从2018年起，腾讯又开始面临新一轮增长的难题。伴随着股价的持续走低，其市盈率也随之下行，在2018年下半年曾一度跌到只有25倍左右。目前虽有所恢复，但也主要在30倍上下徘徊。曾经发生在2011年的景象似乎又回来了。
腾讯能否像2011年那样，通过打造新的杀手级应用，或者在某些关键领域（如金融、云计算、或其他黑科技领域）取得突破性进展，从而迈过这道增长的坎，目前还难以判定。
倘若腾讯无法翻越这道坎，收入和利润只能保持20%甚至更低的增长水平，腾讯将变成一家低速成长的企业。在目前接近30倍市盈率的水平下，也很难说腾讯的股价被明显低估。
