5G的投资主线持续了有一段时间，严格来讲从2017年5G投资开始上涨，2018年8月份之后通信板块整体出现上涨行情，当时大家可能更加关心的是频谱。在今天这个时点再去看5G，还是会有一些新的变化。

全球来看，超过十个国家和地区已经实现5G商用，包括韩国、美国、西班牙等。中国目前还没有商用5G，但中国5G节奏还是要比市场预期要快。中国原计划在2019年5G试商用，2020年5G正式商用。但2019年6月6日工信部给四大运营商发放了5G牌照，截至目前三大运营商在业绩发布会上都提到今年年底前会有四五十个城市实现5G商用。

此前市场预期，在国庆节之前5G正式商用但并没有实现，从最新的产业跟踪情况来讲，我认为大概率中国的5G商用的时间节点是在十月底或者十一月初，也就是未来的半个月或一个月之内。在正式商用之前，我们已经看到有很多5G手机发布，9月份国内5G手机销量达到50万部，累计销量达到约80万部，未来5G正式商用可能会进一步带动中国5G手机销量，全年保守来看估计在250万部以上。

5G建设情况如何？

5G基建也是大概从2017年开始，一直是一个非常重要的投资主线，包括5G设备的主设备、传输设备公司，以及上游的PCB、光模块、天线、滤波器等，相关公司无论是业绩还是股价表现都是非常亮眼。5G基建对于5G投资将有基础性的影响。

关于今年的5G建设量，运营商已经给了明确的规划。三大运营商在8月份业绩发布会上都已经提到了截止今年年底要建成的5G基站数量，加起来大概是13万站的规模，但是最终有可能会在这个基础上略多一点，预计是13到15万站。关于5G基站的市场价格，初期为了做结算我们看到的是20万每站，所以现在看起来投资规模大概是300亿左右，但实际上运营商还没有验收，也没有结算。截至目前，三大运营商5G基站的建设完成量或开通量已经超过了6万座，更多的5G基站应该会在未来两到三个月的时间内陆续开通。

对于明年5G基站的建设量，市场有很多的预期和判断。之前有人讲过60万-70万站，后来有传言会到百万站，近期又有传言说会到40万站。我觉得大家不用特别地去相信这些传言，还是基于一个合理的判断。怎么去预测明年的基站建设量呢？我觉得应该有一个合理的框架，最终的结果可能不会差异很大。从历史来看，对建设量的预测会有很大的不确定性，因为运营商实际的网络建设过程中会取决于很多不确定的因素或变量，包括政策推动、市场竞争、用户发展情况。假如5G商用以后用户发展情况特别好，它的发展速度还会进一步地提高，所以本质是动态变化的过程。我们给一个基本的判断，明年全年三大运营商5G建站数量合计在70万站左右。

为什么会给这样一个预测？首先，今年6月中国移动杨杰董事长提到，在2020年底之前，在全国所有的地级市的城区商用5G网络。国内地级市大概有300个，从4G周期来看，2014年6月中国移动宣布建成32万个4G基站，大概也是完成了300个城市主城区的覆盖。如果明年5G要达到类似的覆盖水平，建设数量就需要达到35万的规模。从政策推动角度来讲，实际建站数量有可能比这个还要再多一些。另外，电信、联通将进行共建共享，9月9号公布了基本方案，即共建一张5G接入网，王晓初总8月发布会也提到未来电信联通合计投资力度、建站规模应该是不少于中国移动。所以，在这样一个状况下，如果是以35万站来算，那么移动明年的新增量应该是在30万站，电信联通也是30万，加起来至少应该是60万站。但是为什么我们给的是70呢？从今年1月份以来，其实很省、市政府陆续发布5G行动规划，对5G基站的建设数量给一些明确的提法，例如广东、浙江等。最近深圳提到在2020 年8月当地5G基站数量要达到4.5万站。所以5G基站的建设量可能会比4G周期更为积极一些。

5G共建共享有何影响？

中国电信和中国联通双方已经签署协议，力求在全国范围内共建一张5G网络，其中核心网自建，传输网以自建为主，5G接入网以合建为主。关于接入网合建，提到了区域划分，发达地区热点城市可能按区域以四比六的比例来分担，浙江、广东这些大的省份也是把地级市拆分开来单独做建设。这体现了什么呢？一方面，网络是运营商的核心资产，体现运营商的竞争实力。无论对于广东、浙江还是北京、深圳、上海，分区建设本身反映了运营商还是希望把控核心网络。另外一点，城市内部的划分，比如北京四比六或者六比四，目前还没有确定到底怎么划分，是东城西城划还是说东城内部再划分，实际操作还是有一定难度。用户会在不同的城区移动，可能带来服务和网络替换的问题，所以还是有些细节需要落地，一定程度上也有可能会影响明年5G二期招标的节奏。但是联通电信共建共享是大概率事件。

在电信联通之外，广电和移动也存在共建共享的可能性。中国广电拿到的5G频谱资源是700MHz，在广域覆盖上有很强的能力，全国建四五十万站就可以做到比较良好的覆盖，但容量和速率可能会有劣势。所以对广电自身来讲，确实也需要和其他运营商合作。但目前双方并没有做细节的披露和更多的说明，我们只能从产业来判断认为存在合作的可能性，也有可能存在第三方参与。

在共建共享基本成为定论的背景下，我们认为5G基站建设投资规模，可能在我们之前预期的1.2万亿基础上下降15%到20%。另外，5G共建共享的出发点是希望加速5G网络建设，满足政府对5G网络的期待，所以我们相信2019-2021三个年度5G建设体量不会和此前的市场预期有太大的偏差，甚至有可能节奏还会进一步加速。如果今年建设13-15万站，明年70万站，那么5G固定资产投资规模会有显性的增长，今年在300亿，明年可能会提升到1300亿。4G方面，今年4G的建设体量比较大，今年新增数量已经达到百万站左右，明年4G建设量会有显性的下降，这样会有一些对冲。总体而言，我们判断明年三大运营商的固定资产投资有可能在2019年基础上增加10%-15%，虽然可能幅度并不是很大，但是趋势确定。

5G带来什么应用？

从海外运营商来看，韩国5G商用时间非常早，发展最快，目前韩国5G用户已经超过三百万，在韩国所有手机用户中的渗透率已经在五个点左右，年底可能达到8-10个点，明年可能20%以上。因此韩国大概用七到八个月的时间发展8%-10%的5G用户，这个速度是非常快的。韩国5G应用端做了很多的尝试和探索，SKT、KT、LG U+都在5G应用上做出很多有建设性的探索。从我们的调研来看，他们非常看重两个方向，一是2C端的云VR/AR(体育/娱乐赛事中的虚拟场景、沉浸式体验)和云游戏，二是2B端的智慧城市、智能制造、车联网，但短期来看2B还没有比较好的应用模式或应用场景（也跟韩国采用的是非独立组网，同时R16标准尚未冻结有关）。

为什么韩国5G发展这么快，可能是有两方面的原因。一方面，运营商高额终端补贴，补贴力度会达到50%以上甚至更高，有一些高端的套餐用户可以免费拿手机。另一方面，用户尝鲜，希望率先体验5G应用、网速。对于中国来讲可以有一些启示。全球5G目前看韩国，到年底可能就要看中国了，因为中国的用户体量足够大，而且我们的产业规模和消费能力也相对更强，对全球有更大的影响力。对2020年中国5G手机的销量，IDC、GSMA等机构给了预判，大概都是几千万部的规模，我认为总体偏保守。近期其实联通、电信有提到明年中国5G手机需求可能会上亿。这个是可能的，但是在目前的国内环境下，运营商终端补贴的力度应该会有所控制。

5G投资机会如何判断？

对于通信行业，客观来讲从6月6日工信部发牌之后，行业持仓、市场关注度都是有所下降的。但是在5G如火如荼的建设过程中，还是有一些公司的业绩具有持续性和爆发力，值得去关注。11到12月，面向明年的5G二期招标可能陆续落地，叠加部分公司业绩和订单会明确释放，因此通信板块还是有投资机会。

5G基建，我们目前主要推荐的两个方向的标的，一是光模块的新易盛、华工科技、天孚通信，二是主设备商。5G应用，无论是云AR/VR、云游戏、高清流媒体等等C端应用会带来移动用户月均流量DOU的快速增长，有望从目前的7个G左右增长到几年后40G、50G，面向B端的车联网、智能制造、安防监控等可能也会带来流量的快速增长，带来云计算投资的回暖，相关的网络设备、IDC基础设施、光模块厂商可能会有比较好的投资价值。这些公司我们建议要看更长的区间，或者调整之后会有更好的买入机会，包括中际旭创、新易盛、宝信软件、紫光股份、星网锐捷等。

总结

中国5G商用时间可能10月底到11月初，2019年全年5G手机销量可能会超过250万部。2019年国内5G基站建设规模约13万站到15万站，2020年可能会达到70万站左右，运营商固定资产投资规模有可能在今年基础上增加十个点以上。另外，韩国5G发展迅速，对中国5G发展有一些借鉴意义。

5G依然是具备持续性的投资主线，基建端关注主设备厂商、光模块，应用端关注5G手机以及产业链上游的消费电子企业，云VR/AR、云游戏，更重要的是底层数据流量爆发下的云计算。

问答环节

Q：华为5G基站中类似环形器等部件，替代厂商有哪些？

阎贵成：华为的三季报发布，经营表现非常好，到目前为止已经发货了大概40万AAU，对应5G基站发货了大概16万站。国庆节前，华为宣布非A版5G基站已推出，测试效果不错，其中一些核心元器件的替换是市场关注焦点。非A版并非都是采用国产器件，还有一些来自欧洲、日韩。环形器、隔离器、连接器等有一些上市公司，其实在美国制裁华为之前就已经有替代的情况了。目前大家提到比较多的是天和防务。

Q：5G投资较大，基站数目较多，但是选址难度较4G更高，是否会影响5G的建设速度呢？

阎贵成：在刚开始讲5G的时候，很多人会提到说5G频段更高、覆盖范围变小，理论上来讲5G基站的密度会需要更高。这个问题目前已经基本解决了。一方面，中国移动5G频段是2.6GHz，本身也是4G的主流频段，所以理论上覆盖效果和范围可能会跟4G基本相当，如果4G能建5G也不会非常困难。另一方面，大规模天线、上下行解耦等技术会带来覆盖范围的扩展。电信联通虽然采用3.5GHz频段，覆盖范围肯定要比4G小一些。中国移动对外宣称的4G基站数量大概在270万站，另外两家运营商加起来的数量大概是270万，意味着移动应该是有一些独占的站址，电信联通可能有一些是没有用到的。从这个角度来讲，电信联通从以前的1.8G或者2.1G提升到3.5G频段，理论上需要增加基站数量，但站址选择可能会利用一些移动存量的4G基站站址资源。从未来更大的应用场景来看，比如毫米波或者小基站，如果量很大，站址可能需要储备和新增，肯定会有难度，但目前看，5G网络初期采用广域覆盖，先做热点城区和主城区覆盖，选址难度并没有很大。

Q：近期5G标的调整较大，目前估值是否合理呢？

阎贵成：谈到估值我们一定要看个股，每个公司不太一样。国庆节前期，科技板块尤其是5G相关公司的股价出现回调，这个也是正常的，不可能单边一直上涨，调整之后还是会有一些新的机会。从估值角度来讲不同行业不一样，通信行业估值水平不算太低，电子行业相对来说有些公司估值可能就会低一些，计算机行业可能会显得更高一点，这是每个行业自身特点决定的。从历史来看，通信行业的估值本身就不低。从个股角度来讲，还是要每个个股单独去看，核心需要判断明年或后年的业绩增长情况。如果说一直有非常快速的增长，无论是采用PEG还是PE估值，今年可能会觉得贵一点，但是可能放到明年、后年看就觉得是可以接受的。我相信其实上涨之后的调整都是很正常的，但是调整之后应该还有机会。

Q：5G应用建议关注哪些标的？

阎贵成：5G应用，最直观地会刺激手机销量。手机相关的上市公司很多，比如立讯精密、顺络电子、卓胜微。云AR/VR、云游戏也有很多公司，肯定都有机会。但是从我们通信行业覆盖的范围来讲，可以重点关注是两个方向。一是流量增长的逻辑下带动的云计算投资，光环新网、宝信软件、新易盛、中际旭创、紫光股份等。另外一个是物联网，5G应用跳出人的范畴，更多地面向万物互联或2B端，智能制造、自动驾驶、安防监控等。物联网行业确实涉及的面比较广，目前从三季报业绩来看很多公司业绩不好，暂时没有特别推荐，但是可以持续关注。

Q：运营商5G网络建设，有哪些比较困难的地方，比如像电力供应、选址等？

阎贵成：我想可能困扰运营商最大问题的就是钱不够，又想快一点建，但投资收益上还需要去考量，再加上提速降费背景下经营压力也都比较大，投资上可能是最大的困难。实操过程中还有一些别的事，刚才提到的用电，5G单站的耗电量可能是4G的两到三倍，理论上电费可能会更多，其实就是运维费用增加，还可能会有电力系统的升级改造。此外，电信联通共建共享，谁投资谁建设谁维护谁运营，划地而治，分区而建，在实际的操作过程中，肯定还是有一定难度，在网络的切换、服务、售后处理、投诉的处理上可能会有难题。核心困扰运营商的还是如何解决投资收益的问题，但是我想可能对于中国来讲，政府把5G当作产业升级换代和带动全产业进一步发展以及消费的基石，运营商还是要积极响应，还是要克服困难，去建设。

Q：爱立信收购收购凯仕林的天线和滤波器业务，对于国内的通信设备竞争格局会带来怎样的冲击呢？

阎贵成：爱立信收购凯仕林已经讲了一段时间了，最近已经基本收购完成。4G基站的RRU和天线是分离的状态，5G基站AAU集成了天线、滤波器、射频。所以，爱立信收购全球比较大的一个天线供应商是合乎情理的，可能会带来天线供应商格局的变化，比如以前爱立信可以开放地去采购很多第三方的天线和滤波器，凯特琳成为自己的子公司后肯定会优先采购，国内的京信、通宇这些传统的爱立信天线供应商可能会受到影响。对于设备端的竞争来讲，我相信不会因为收购带来很大的竞争力提升，核心还是在于5G整体的技术水平和竞争实力，交付能力和性价比，这些还是制约它的问题。从目前看起来，国内的两家设备厂商还是具备一定的先发优势，在全球以及中国的市场竞争中依然会占据主动。

Q：华为三季度发货还是比较乐观的，那么华为对上游供应商的拉货节奏上是不是会保持以前的速度？中兴、爱立信、诺基亚的拉货节奏是不是也是一致的？

阎贵成：应该从两个方面去看。第一，中国5G建设预期今年在13万站以上，明年60-70万站。如果基于这样一个判断，我认为华为对于上游的需求肯定是增长的。第二，不同厂商可能情况不太一样，核心取决于份额。假设华为的份额依然很高，备货和发货的节奏可能还是会显著快于其他厂商。但对于下一期以及未来5G基站份额，目前也很难说给出精确的判断。但是就华为自身来讲，三季报提到有40万AAU的发货量，相对中报还是有明显的增长。除了有备货需求之外，本身发货比较快，两方面对上游拉货都有促进。

但接下来我认为需要进一步观察和跟踪。第一，国内运营商可能有高层调整，以及二期招标节奏比我们想的稍微慢一点，所以对明年的需求或者实际建设进度还是有待跟踪，可能会对接下来的备货和发货节奏有影响。第二，中美问题上，目前在供应端美国还是会对华为有诸多限制，接下来是不是可能放开，还是说会进一步趋严？无论是备货、非A版的发展，我认为都需要一个消化过程。两方面因素还需要进一步观察。

Q：通信设备板块15日大跌，市场对于偏周期的通信设备公司的投资是不是已经到了尾声了？

阎贵成：我们之前反复强调过一个观点，5G投资分两个阶段，以牌照发放为节点。发牌之前更多偏主题和板块投资机会，相对来说可能是普涨行情，大家短期不会关心业绩兑现，发牌之后更多是一个兑现业绩和看应用的阶段，会出现分化，有业绩持续性的大家会投资，相对短暂的价格可能会掉下来。目前肯定是处于第二个阶段，所以板块性的机会已经没有了，有些公司肯定是没有特别大的投资价值，但这不代表所有公司都没有。从中报来看，板块里面很多公司业绩还是不错的，有些超预期，带动行业有一些上涨，但是中报情况不错导致大家对三季报的预期比较高，但结果出来的实际上是超预期的公司并不是很多，大部分符合预期甚至说是低于预期，导致的结果。在偏基建类的公司里面，我们重点推荐主设备厂商、光模块相关公司，还是具有持续性的投资机会。