8月7日凌晨，迪士尼(DIS)披露了第三财季的业绩，营收和盈利双双不及预期，盘后市值蒸发98.5亿美元。

　　老虎证券投研团队认为，如此表现主要由于收购福克斯的“代价”高于投资者估测，同时迪士尼对流媒体加大投入，也使得财务承压。

　　但更重要的是，眼下市场对“如何预期和估值迪士尼的未来”出现了分歧：

　　流媒体的“烧钱”门槛一直在走高，几乎每个参与者都发现自己的投入比预期要多，原本投资者认为迪士尼手握大把优质内容，可以控制开支，但现在看来是否过于乐观？

　　在大举投入流媒体的情况下，迪士尼未来几年业绩和盈利会出现下滑是大概率事件，市场将如何估值迪士尼？会给它混入多少“奈飞式估值”？

　　营收盈利不及预期，短期的痛苦？

　　得益于福克斯收购完成，本季度总营收大涨，但尽管如此，依然不达预期。

　　老虎证券投研团队认为，主要原因是福克斯资产表现不佳，引用CEO的话，“远远低于我们收购时的预期”。

　　具体来说，是福克斯的电影和国际电视业务出了问题：票房惨败，国际体育转播表现不佳。

　　不过由于《复仇者联盟：Endgame》打破了影史票房记录，迪士尼影视娱乐（电影部门）维护住了本部门的增长。

　　反应在财报上，不及预期的主因反而成了传媒网络（电视部门）。

　　但是管理层声称，协同效应依然存在，可以弥补福克斯的不佳表现，此外，福克斯业务真正的扭转大概需要“一年到两年的时间”。

　　而在盈利方面更可以看到，利润率出现大幅下降，现金流也多年来首次转负。

　　好消息是，这是短期的。

　　一方面这还是归咎于福克斯。

　　例如说，因为《X战警：黑凤凰》的失败，仅20世纪福克斯一个部门本季度就亏损了1.7亿美元。

　　另一方面，DTC（流媒体部门）的亏损也高于预期：本季度亏损5.53亿美元，去年同期1.68亿。

　　这是由于迪士尼加大了对DTC的投入，并且和奈飞(NFXL)的内容合作协议结束，失去版权收入，也造成了一定影响。

　　老虎证券投研团队认为，尽管迪士尼宣布了下季度会继续加大对DTC的投入，但其他不利因素应当会得到缓和。

　　风险早被提醒，未来还将扩大？

　　米老鼠其实早在今年4月份就提示过：对流媒体的押注是个冒险，2024财年前它不会盈利。

　　不过即使如此，电话会议上管理层传达出的信息也出人意料：

　　预期DTC部门将在FQ4亏损9亿美元。将提供Disney+、ESPN+、Hulu最低套餐（带广告）的打包，价格12.99美元/月，等同于奈飞的标准套餐。　　?

　　这再次暗示了管理层投入流媒体的决心，同时也意味着分析师们要修改模型——不止下季度，恐怕未来数年的亏损都将高于预期。

　　于是我们又回到了老话题：市场将如何估值迪士尼？会给它混入多少“奈飞式估值”？

　　或者更简单粗暴的说，市场给迪士尼的“信仰估值”是多少？

　　固然投入加大意味着未来的盈利跌幅会高于此前预期，但是否也能提振起更多的投资者信心，进而带来更高的估值？

　　小结

　　迪士尼的优劣势已反复说过多次，价格、成本、渠道优势，竞争风险，对自家电视部门的伤害等等，不再赘述。

　　总而言之，这场流媒体之战正变得越来越严肃。

　　随着11月12日Disney+发布日的接近，不仅迪士尼对奈飞的影响越来越大，它自身股价的脆弱性也在增加。

　　坦白说，老虎证券投研团队认为，在流媒体推出的头几个季度，迪士尼表现不会多令人振奋，但是在度过这段“初创期”后，也许股东们能看到更宏大的未来。

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